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港交所上市规则新政的几点思考 （二）

2018-4-2

（三）生物科技企业

为更好的理解有关“无盈利及收入的生物科技企业上市”的港交所新政，有必要对生物科技企业做以简要直观的简析。

1.生物技术创新是一个高投入领域，同时企业在短时间内很难实现盈利。以创新药企业为例，从分子筛选到上市，一个创新药项目的孵化需要至少10年的时间。而这段时间内，大部分的企业没有办法实现营收，企业在A股很难有机会，无论是投资人还是创始人都会面临压力。在这样的情况下，部分企业会选择去美国纳斯达克上市。一个比较典型的案例则是百济神州。公开资料显示，该公司致力于新型分子靶向药与肿瘤免疫药研发治疗领域，且是首个赴美上市的中国创业型生物制药企业。翻阅其上市以来财报显示，百济神州在2013年至2016年度，净利润均处于亏损状态，亏损额分别为4,569.02万元、11,184.31万元、37,079.75万元、82,700.83万元，截至2017年三季度，才勉强盈利4,126.82万元，且在营业支出方面是远大于营业收入的，但是其研发费用呈现每年增长状态，到2017年三季度，其研发费用支出达到11.79亿元。公司虽然鲜有收入，烧钱无数，但是因为研发推进顺利，又和美国生物制药公司新基签了一项资产置换和投资合作，同样会受到资本市场青睐，股价表现亮丽，今年股价翻了好几倍，目前市值为44.71亿美元。虽然纳斯达克上市条件中没有规定企业必须要已经实现盈利，但美国资本市场的窗口期很重要，企业要赶在窗口期开放时冲出去上市。另外，尽管纳斯达克市场并不要求企业一定盈利，但其对企业的创新级别和团队设置是要求，部分企业在纳斯达克上市也会存在一定困难。

2.据了解，此次港交所会选取生物科技公司作为拓宽市场准入给初创公司的第一步，是因为生物科技公司的业务活动很多是受到监管的，比如新药需要CFDA的审批，需要各种临床阶段的测试，这样即使没有收入或者没有盈利，仍然可以给投资者提供一个对公司估值的参考框架。而且，处于未有收入的发展阶段而又寻求上市的公司中，大部分都是生物科技公司。

3.本次港股新政虽说并非有意针对国内的医药创新公司，但无疑又有很强的政策用意，国内的医药创新公司对本次新政也给予了极大的热情和积极的回应。这一良性互动，跟国内CFDA自2015年以来主导的药政改革也有莫大的关系。

从2015年8月国务院“44号文”（《国务院关于改革药品医疗器械审评审批制度改革的意见》）所掀起的第一波审评审批制度改革浪潮，到2017年10月国务院“36条”（《国务院关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》）跟进的第二波审评审批制度改革浪潮，改革不仅已取得了有目共睹的确定性成果，同时也为可预见的将来奠定了良好的市场基础。

改革中确立的一系列新制度，诸如药品上市许可持有人、医疗器械注册人、接受境外临床试验数据、临床试验管理改革、临床急需/罕见病治疗药品医疗器械绿色通道以及药品专利制度改革等，为医药领域的创业创新营造了良好的政策和市场氛围，为国内的医药创新提供了前所未有的想象空间和政策红利，也在实际上催生了一大批专注医药创新研发的明星公司，从而为港股新政所预期的资本市场板块培育了数量可观的潜在发行人资源。

4.目前内地涌现出了一批批医药创新研发实力派企业，它们正大举投入研发中，可能企业暂时不赚钱，但净资产收益率非常高、增长非常快。如果允许这类企业来香港上市，允许他们来香港募集资金支持企业发展，这对于国家的新药研发有非常重要的战略意义，也势必在资本市场上掀起一波浪潮。

（四）简评

1.港交所上市规则新政的背景

（1）港股，在错失阿里5年期间，新科技和新经济已经成为驱动世界经济发展的新浪潮。港股曾经总是以一副“老态”的面孔，存在着日益被“边缘化”的危机。据统计，过去10年在香港上市的新经济行业公司仅占香港市场总市值的3%，而纳斯达克、纽约交易所、伦敦交易所的占比分别是60%、47%及14%。就全球增长最快速的部分行业而言，香港占比也很低，如生物技术与生命科学企业占比1%、医疗保健设备与服务占比1%、软件服务占比9%，若剔除腾讯控股则占比只有1%。传统行业企业集聚已让香港金融变得暮气沉沉，港交所迫切需要引进新经济公司。在这5年间，李小加也多次在公开场合表示，香港错过了一两个大的IPO，于是大家开始认真地思考香港应该如何与时俱进、如何巩固自己独特的国际金融中心的优势。

（2）在港交所错失了BATJ等新经济“独角兽”类型的企业后，香港正积极抓住历史的机遇，即未来的10年里，一个生命科学大时代即将拉开帷幕，香港资本市场将努力打造成为中国生命科学BAT诞生的最佳市场。这体现了港交所的一种与时俱进的态度和务实精神。李小加在生物科技峰会表示，全球生物科技领域的突破与创新，世界多国、特别是中国人口老化、以及中国内地生物科技产业改革等大趋势，正推动着整个生物科技行业的巨大发展与庞大资本需求。资本市场应把握这‘天时地利人和’的契机，回应生物科技行业发展的大潮。

“栽下梧桐树，引得凤凰来”，事实上，自港交所改革消息公布后，从2017年9月份开始已有几家中国科技公司选择赴港上市。而港交所正以创新精神为生物医药企业上市开闸。而此刻，中国内地监管机构一方面却在不断提高A股上市标准，增加盈利指标，按照目前的监管环境来看，没有盈利及收入的生物科技企业在境内上市是不可能的；同时，另一方面内地相关监管机构却在积极推动CDR制度的落地，“邀请”已经在海外上市并已经发展到成熟期的新经济“独角兽”企业再到A股市场发行CDR，有关内容详见 《港交所上市规则新政的几点思考（三）》。

至少从目前的政策判断，内地监管部门及相关机构现阶段放弃了高成长的即将有可能成为下一个生物科技领域“独角兽”但目前尚未盈利及有收入的生物科技企业的招徕，而不惜代价的邀请已经发展成熟且不缺钱的在境外上市的BATJ等企业再到A股发行CDR，同时也将与港交所的“二次上市”政策方面一较高下。

1.在本次港交所上市新政中，对于香港作为第二上市地方面，港交所提出建议三类公司可以在香港由第二上市地的渠道上市。包括：咨询总结公布前已经在英美两地合资格交易所上市的大中华公司，咨询总结公布后才在英美两地合资格交易所上市的公司，以及非大中华公司。

港交所的“第二上市”规则，欢迎香港之外的公司来港交所进行第二上市。通过第二上市，香港之外的公司不必遵守港交所的全部规则，只需遵守部分规则即可。此项规定意味阿里及京东等可不作架构重组，直接在港作第二上市。

此外，港交所正在考虑修改上市规则。假设规则修改通过，原本无法在港交所上市的特殊双重股权结构公司，比如阿里巴巴，将可以通过第二上市的方式登陆港股市场。

2.距离港交所公告发布不过一周，A股推出CDR制度的传闻立即爆发。CDR制度的推出离不开国际环境变化的影响，尤其是境外交易所对A股市场带来的压力，交易所之间的竞备之争意味明显。

1.CDR制度

CDR制度是相对于美国存托凭证ADR（American Depository Receipt）提出的一种新的金融品种，是指代表海外上市公司股份的凭证。根据美国证监会的规定，注册地在海外的公司不能在美国直接上市，因此采取美国存托凭证ADR的方式进行IPO。典型代表如阿里巴巴、百度、京东等公司，1份存托凭证ADR可以代表1股的普通股，也有的公司采取不同的兑换比例。对于已经在海外市场上市的海外公司，可以在美国发行ADR的方式进行上市，对于未上市的海外企业，也可以在美国以ADR的方式发行有价，募集新资金。中国的CDR（Chinese Depository Receipt, 中国存托凭证）将参考ADR模式，吸引已经在境外上市的公司在保持原有境外上市地位的前提下，允许其到中国内地发行CDR。

2.内地监管部门及机构的相关态度

2017年下半年以来，监管层和内地交易所就开始频频向新经济企业示好。监管层力图推进IPO改革，留住BATJ等海外上市企业的态度已经十分明确。

2018年3月6日，证监会副主席阎庆民在参加政协经济界联组讨论后接受采访时表示，对于海外新经济企业回归，CDR的方式更合适，这也是国际惯例；可以避免一些法律原则上的不适用，制度进展正在研究。

2018年3月20日，在十三届全国人大一次会议的答中外记者会上，国务院总理李大大也表示，下一步我们还要采取推动“互联网+”的许多新举措，比如说过去一些“互联网+”的企业总是到海外上市，现在我们已经要求有关部门完善境内上市的制度措施，欢迎他们回归A股，同时要为境内的创新创业企业上市创造更加有利的、符合法律规定的条件。

CDR制度的出台，尽管有一定的被动因素在里面，但还是具有一定的积极意义。

1.BATJ等海外上市的独角兽企业，注册地通常在境外，大部分采用VIE框架，小部分采用了“同股不同权”的多重股权结构。因为这些问题与国内法律法规不兼容，因此BATJ等直接在境内发行股份存在现实障碍。发行人通过托管机构，在境内间接发行CDR。CDR可以被视为《法》第二条规定的“在中华人民共和国境内，、公司债券和国务院依法认定的其他”中的“其他”。在法律制度方面扫清了障碍，实施上可以借鉴境外成熟的制度；

2.CDR制度可以使中国股民不出家门，便可分享在境外上市的新经济“独角兽”优质企业的红利，同时，对于其他A股上市的规范性也起到一定的示范作用；

3.从长远角度看，CDR制度的引入，或许将带来极具弹性的供给侧改革，其后更可能全面加速注册制改革，在供给和发行上全面“放水养鱼+大浪淘沙”，以改变过去新陈代谢不畅导致资源错配的格局。

但与此同时，CDR制度出台的初衷是好的，但由此引出的一些问题也不容忽视，应引起监管层的高度重视。

1.CDR制度是一项全新的制度

CDR制度对于A股市场而言是一项全新的制度，不论是从立法还是实践均面临着巨大的挑战，以下将从出台时间、法律地位、国际合作、外汇监管、参与主体及监管部门等几方面简要论述。

（1）CDR制度的正式出台尚需时日

及配套措施需要尽快制定，如果遵照通常的法定程序，其在草案出台后尚需征询各方的意见及充分论证后方能正式落地实施，因此，CDR制度的正式出台尚需一定的时间。

（2）CDR制度的法律地位尚需确立

美国市场的相关监管法规比较完整，美国1993年法以及SEC制定的配套规则Rule 144和“安全港”Regulation S均对存托凭证相关事项进行了规定。我国目前对CDR相关的法律规定尚属空白，法律地位尚需确定。

（3）CDR制度的落实需要境内外监管机构的通力合作，沟通协调

CDR制度本质上是境外发行人的发行与交易，主要依赖于境外发行人主要上市地的资本市场环境。CDR制度的落实需要境内外管理机构的监管的充分合作。

（4）CDR制度面临的外汇监管问题的考验

我国目前严格的外汇监管制度，CDR制度面临的外汇监管问题的考验。

（5）CDR参与主体的定位尚需确定

参照ADR的交易结构，CDR交易主要有五类参与主体：发行人、投资者、存托机构、托管机构与承销机构。其中，特别值得一提的是，存托机构与承销机构。ADR交易中，美国主要由商业银行承担存托机构的职责。而我国《法》和《商业银行法》规定了银行与公司分业经营，商业银行在我国不得从事经营业务，因此CDR制度的存托机构需尽快确定。由于CDR对境内公司而言是全新的业务，因此对于能够进行CDR业务的承销机构的相应资质认定及能力考核也是一项新的内容。

（6）境内多部门的协调沟通

由于CDR制度涉及到包括证监会、国家外汇管理局、交易所在内的多个部门的监管，需明确各个监管部门自身角色定位及职责划分，统一协调，加强内部联动，完善相关监管体系建设。

2.CDR制度出台，将会对A股稳定性产生重大影响

（1）A股的科技股估值目前明显高于境外市场。以360借壳回归项目为例，奇虎360公司在美股历史高点情况下的市值不到100亿美金，回归A股却超过3,300亿人民币，市值翻了近5倍。此次CDR制度发行对象，家家均是互联网独角兽企业。尽管CDR的发行市值预计只占其总市值的5%-10%，但是现在阿里巴巴、百度、京东这些的市值巨大。而首批2-3家（据说为阿里巴巴、百度、京东）CDR就是2,000亿上下的规模，几乎等同于2017年全年的A股IPO规模（A股2017年IPO共计438家，融资总额2,304亿元），如此巨大的融资规模，必将给A股市场带来巨大的冲击，对于其他已经上市或将要上市的中小企业融资而言将具有很大的挑战，对于广大的中小股民（尤其是持有其他中小企业上市公司的股民）而言，也将是一个艰难的抉择；一旦大部分股民大量抛售中小上市公司的，其相应的中小企业市值必将大幅度受挫，由此极有可能导致上市公司难以融资的尴尬局面，不利于中小企业通过A股融资进行输血壮大及规范发展。

（2)BATJ类企业乃至富士康这些企业发展的确不错，但基本已经过了高速成长期，进入成熟期，对于这些独角兽企业而言，融资相对容易，其实并不缺钱。但对于一些成长性的有发展潜力的企业，尤其是有望成为下一个BATJ的企业而言，资金就显得尤为重要，前述的有发展潜力的具有一定规模的生物科技企业就是很值得大力扶植的企业。发展金融市场的初衷不仅仅是炒股套现，其本质应是大力扶植实体经济，为整个产业及经济尤其是社会基层的企业（尤其是中小企业）补充资本动力，助力其通过A股市场成长发展，而不应仅仅是一味的搞所谓的交易所的竞赛，盲目抢一些已经发展成熟的企业再度融资，对于中小企业登录A股的门槛却不断提高，且忽视对引进独角兽企业可能引起的市场波动的配套机制及应对措施。

截至目前，香港资本市场的上市公司秉承“同股同权”的基本原则，这一点，内地A股市场也是一样的。

1.“同股不同权”在美国资本市场普遍

“同股不同权”的结构在美国资本市场较为普遍，中国新经济公司的典型——互联网/移动互联网行业的新经济公司，大多都采取了“同股不同权”的架构（股权比例与投票权并非对应的关系，该等安排实际上给新经济公司的创始人团队带来了制度上的灵活度，以使创始人团队对新经济公司在投票层面更有控制力）；另一方面，也有利于VC/PE对该类企业的投资，共享该类企业的发展红利。

5年前，香港因坚持“同股同权”的原则拒绝了阿里巴巴的上市申请。在谈判近一年未果的情况下，阿里巴巴转而赴美上市。原因只因为美国允许“双层股权”并能接受各国企业上市。在美国同股不同权模式又称为“AB股模式”，即将分为A、B两个系列，其中公众投资者二级市场认购的A系列普通股有1票投票权，而管理层持有的B系列普通股每股则有N票投票权。

采用AB股模式的主要明星科技公司包括美国的Google、Facebook、Groupon和Zynga,以及阿里巴巴、百度、京东等。科技类公司的发展很大程度上依赖于创始人的决策，无论京东、阿里、还是Google等，股权分布都非常分散，但联合创始人在公司董事会层面掌握绝对话语权。而规模能够做到很大的大型科技类公司，事实上公司管理机构也是非常完善的，所以同股不同权制度更多的被科技类公司采纳。

2.港交所“同股不同权”的条件和要求

港交所在咨询总结中确认了“同股不同权”即将在香港资本市场落地，但也提出了包括财务要求、权利持有人限制等条件和要求。至于欲采用同股不同权模式赴港上市的公司，建议方案延续上一轮市场咨询总结的方向，上市申请人需证明具备采取同股不同权架构上市的特点，包括公司性质、以及不同投票权受益人对公司所做的贡献。

港交所在咨询方案中指出，欲采纳同股不同权架构上市的公司，需要证明公司成功运营是因为其核心业务应用了新科技、创新理念、新业务模式，且研发是公司预期价值的最大部分，也是构成公司开支的主要部分。

欲采纳同股不同权的公司上市时，市值不得少于100亿港元，如果预期市值低于400亿港元，申请人在最近一个财政年度必须录得10亿港元的收益。

此外，港交所建议，不同投票权受益人在申请上市时需持有相关公司已发行股本的至少10%相关利益，且上市时投票权不得超过50%。此外，不同投票权不可超过普通股投票权的10倍。

鉴于不同股权机构涉及一定的潜在风险，所以港交所在第二轮市场咨询中提出了详细的投资者保障措施，包括限制不同投票权权力、保障同股不同权股东的投票权、加强企业管制以及加强披露等要求。

上市后，不同投票权架构公司的代码前面将出现“W”标记，以作区分。此外，相关公司需设立企业管制委员会，以检视和监查发行人是否履行投资者保障措施。

较高的财务指标要求也为联交所接纳“同股不同权”划出了一条安全过渡线。

3.不同资本市场的简单比较

港交所的“同股不同权”与美国的“AB股”而言显然门槛更高，其尝试意图及保护投资者利益目的明显；对于境内企业而言，不论是文化语言，还是市场认知度方面，港股较其他境外资本市场更具优势，对于大部分独角兽企业而言，具有很大的吸引力。

反观内地A股，目前不论是从立法还是实践来看，上市公司仍坚持“同股同权”的做法，有关“同股不同权”的相关改革尚未提上日程。

港交所上市规则新政包括三个方面（即“生物科技企业赴港上市”、“二次上市”及“同股不同权”）是融为一体，相得益彰的。对于已经在其他区域上市的企业，港交所采取开放的态度，可以在符合一定条件下“二次上市”及“同股不同权”；对于具有巨大潜力、并有可能成为下一个BATJ的独角兽新经济企业，采取了欢迎的态度，对于符合一定条件的生物科技企业可以暂时没有盈利和收入。同时，港交所的这种开放态度并没有脱离推荐优质企业上市、服务股民的本质，对于新政惠及的企业都要满足一定的条件和门槛，都是具有或潜在具有巨大商业价值和社会意义的企业。

但A股市场在相关改革中，却仅仅提出了与港股“第二上市”新政对应的CDR制度，缺乏对未来有潜质的尚未盈利的生物科技企业的吸引以及对中小企业、股民的相应的保护措施。

“风物长宜放眼量”，内地有关上市规则的改革应是全方位的，而不是“一刀切”似的运动模式，应采取一种包容的态度，一方面鼓励独角兽企业积极登录资本市场，另一方面也鼓励有实力的尚未盈利的有巨大潜质的企业（如生物科技企业）上市。我们应该看到，尽管鼓励BATJ独角兽企业在A股上市，但其主要股东及股民的权益仍然在境外，为何不能提前布局，将第二个、第三个BATJ企业提前留在内地资本市场，而不是等待相关企业在境外已经发展成熟后，只是拿出一小部分红利分享给内地的投资人？中国内地上市规则的改革应变被动为主动，不能等其他境外资本市场各方面都已经完善时，才仓促应战。

内地近期改革中倡导的CDR制度目前是一项全新的制度，从出台时间、法律地位、国际合作、外汇监管、参与主体及监管部门等方方面面均需不断论证及落实，仍面临着巨大的挑战，如处理不当，将会引发一系列的不良后果；同时，政策的导向作用是有限的，其是否切实可行及符合中国国情尚需时间来检验。最近部分媒体报道的，为了保证CDR制度的落地而提高对中小企业的入市门槛的做法尚需进一步商榷。

十三五规划纲要指出，“积极培育公开透明、健康发展的资本市场，提高直接融资比重，降低杠杆率。创造条件实施发行注册制，发展多层次股权融资市场”，“完善金融机构和市场体系，促进资本市场健康发展，健全货币政策机制，深化金融监管体制改革，健全现代金融体系，提高金融服务实体经济效率和支持经济转型的能力，有效防范和化解金融风险。” 

金融资本市场为实体经济服务，而实体经济运行的载体是广大的企业，而目前的中小企业正日益成为市场的重要主体，每一个独角兽企业都是从中小企业一步步发展起来的，广大中小企业（包括但限于未来可能成为独角兽的企业）是否能够正常积极向上的快速发展直接影响着实体经济的发展。当前市场经济条件下，相关的改革或制度的制定应抱着一种长远及宽容的态度，为中小企业快速发展创造机会，打造中小企业发展的平台及未来独角兽企业的孵化器，避免被动的突击性运动。港股上市新政如火如荼的进行，而反观中国内地市场的监管机构及当前的政策，确实很多地方值得总结与反思。