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小议中资美元债

2019-04-18

一、美元债起源

一般所称美元债，始发于上世纪60年代以美元为币种的欧洲债券（EuroBonds）。二战后期，布雷顿森林体系的建立使得美元成为几乎与黄金齐名的“硬通货”，各国政府、富人阶层均对持有美元资产趋之若鹜。然而，二战结束后欧洲国家为缓解社会矛盾加大对公共福利的投入，富人的税负大幅增加，财富离开本土实现避税成为一种急切的需求；同时，受“冷战”思维的影响，战后美国在本土对以苏联为首的社会主义国家在美投资进行冻结，导致大量美元资产逃离美国转向欧洲；1957年的苏伊士运河事件触发的英镑危机又使得英国银行转向经营美元业务。在上述背景下，1962年，交易规模为1500万美元的欧洲债券在伦敦交易所首次上市，从此一发不可收拾，到1967年，欧洲债券的交易规模已经超过了10亿美元。时至今日，伦敦交易所依然是全球最大的债券交易市场之一。

1971年，新加坡发展银行（即星展银行的前身）发行了第一笔亚洲市场的美元债，同年香港怡和国际公司也发行了1500万美元的债券，形成最初的亚洲美元债券市场。随着新加坡政府对此推行了一系列的鼓励措施（如取消银行存款20%的流动准备要求），以及亚洲四小龙经济的突飞猛进，到90年代，以新加坡和香港为中心的亚洲美元债市场已经紧随欧洲、美国、日本东京，成为全球第四大债券市场。

二、中资美元债的崛起

最早的中资美元债也许可以回溯到1987年10月，中国银行首次在伦敦发行了2亿美元的欧洲浮动利率美元债。同一时期，交通银行、中国国际信托投资公司、福建投资企业公司等也在新加坡和香港发行了多笔亚洲美元债。在此之前，由于中国与英国、美国之间的旧债问题（清朝政府发行的债券未能偿还）以及国际政治环境对中国国家信用的认可尚不普遍，中资发行人最初多选择在日本发行日元债券（也有美元债券）。

中资企业海外上市的序幕于1993年正式拉开，依托中资企业的海外上市平台，中资美元债的发行登上新的台阶。1993年7月，中国国际信托投资公司在美国纽约成功发行了2.5亿美元的公募债券，标志着中资美元债突破了之前对日本和亚洲市场的依赖，走向了更广阔的国际市场。

此后，中资美元债的发行基本呈增长态势，国家监管机关也逐渐放宽了境内机构海外发债的审批条件。截至2004年底，中资美元债总计发行了67笔，金额合计162.57亿美元，发行人包括财政部、中国银行、中海油等，主要为境内金融机构和中资海外上市公司。

2013年9月“一带一路”国家级合作倡议的提出，国内企业境外投资进一步得到鼓励，对外直接投资净额从2012年到2016年增长了1.23倍^[1]，同期中资美元债的发行金额增长了3倍左右^[2]。根据巴克莱亚洲美元信用债指数，截至2017年10月，中资美元债在指数中占比48.5%^[3]，排名第一，中资美元债已经成为亚洲离岸美元债市场的龙头老大。

截至2019年2月，中资美元债的当月发行量就已经到达184.38亿美元；39家中资发行人中，金融机构占比26.8%，房地产企业占比59.3%，地方政府融资平台公司（城投）占比6.2%，工业以及其他各占比3%和4.6%^[4]。虽然目前金融机构和房地产企业仍为中资发行人的主力，但工业企业和其他类型企业也开始占据一席之地。以本所律师担任发行人境内律师的招金矿业（01818.HK）为例，2019年3月1日，招金矿业作为一家集勘探、开采、选矿、冶炼于一体的黄金产业开发的企业通过其境外全资二级子公司在香港成功发行了3年期、票面利率5.5%、有担保的的3亿美元债券，所得款项用于再融资现有债务以及公司一般用途。此举提升了国际投资者对招金矿业的市场认知度，同时也拓宽了其国际融资渠道，为其全球布局战略提供助力。

三、中国律师工作要点

对中资美元债的发行，宏观上来说，中国律师需要参与整个架构的设计。虽然境内企业也可以直接作为中资美元债发行人，但发行成本会因为国内预提所得税的要求而大幅上升，因此实践中比较普遍采用的是以海外子公司作为发行人的架构。在此架构中，还需从债券评级以及发行成本的角度考虑债券担保人的选择。以往由境外银行担任担保人较为常见，但如果发行人境内公司的资质和口碑在国际市场具有一定认可度，也可由境内公司担任。以招金矿业为例，由于招金矿业作为一家表现优良的H股公司，其实力与知名度均有目共睹，因此此次美元债的发行由其担任担保人，并获得了标普BB+，惠誉BB的评级，超额认购达到3.2倍。

而从微观上来说，中国律师的工作要点主要分为两大块，即：

（一）境内监管要求的合规核查

目前，中资美元债所涉及的监管机关主要是国家发展改革委员会（“发改委”）和外汇管理局（“外管局”）。发改委于2015年发布了《关于推进企业发行外债备案登记制度管理改革的通知》（“2044号文“），要求境内企业及其控制的境外企业或分支机构在境外举债的，在发改委进行备案登记（“发改委备案”）。另外，根据《外债登记管理办法》以及以及《跨境担保外汇管理规定》（汇发〔2014〕29号）的规定，发行外债的境内企业还需要到所在地的外汇管理局办理外债签约登记（“外管局登记”）。

发改委备案主要着眼于对国家对外债发行的年度总额控制，当外债总规模超出限额时，发改委将向社会公告，同时不再受理备案登记申请；因此，发行人应尽早申请。

（二）境外文件的准备

境外发债涉及的文件众多，如债券发行募集说明书、认购协议、维好协议、股权收购承诺函等。此类文件由境外承销商和境外律师出具，但中国律师也需要对其中涉及的中国法律问题结合项目具体情况提出意见或建议；同时，中国律师还需要根据项目要求出具法律意见书。以招金矿业为例，中国律师的法律意见书除对上文提及的境内监管要求的合规性发表意见，还需满足市场对发行人及担保人的偿债能力及偿债风险的关注，从矿业行业的特点出发，对招金矿业的安全生产、环保的合规性发表意见，尤其是对于招金矿业的探矿权、采矿权等核心资产进行了全面而细致的阐述。

结语：随着全球经济一体化进程的加速以及中国国家实力的上升，中资企业积极参与国际金融市场，争取全球投资者的支持是历史的必然。中资美元债无疑提供了一条可能的路径，而且我们有理由相信，这条路径在未来几年还将继续拓宽并往纵深发展。

注释：

[1]一带一路网http://www.yidaiyilu.gov.cn/info/iList.jsp?tm_id=513 

[2]中城信评估有限公司：中资美元债回顾与展望：2017年跨境债券市场研究报告http://finance.sina.com.cn/money/bond/research/2018-04-08/doc-ifyteqtq4007919.shtml

[3]邓京新、吴佳景：全面走向成熟的中国公司境外美元债市场，载http://www.360doc.com/content/18/0913/00/29931466_786208386.shtml，2018年9月13日

[4]华尔街交易员：中资美元债2月回顾，载http://mp.weixin.qq.com/s/n33iNaFV1al5lBT9RSw-vw，2019年3月4日 

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