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境外上市研究系列之法规小结：外商投资部分 （上篇）

2019-06-03 

外商投资，是指外国的公司、企业、其他经济组织或者个人依照中华人民共和国法律的规定，在中华人民共和国境内进行直接或间接的投资活动。无论是涉外重组收购，还是境外上市，对外投资都是境内外各方（包括但不限于监管机构、投资方等）重点关注的部分。笔者将结合中国境内企业在境外上市过程中主要适用的外商投资方面的法律法规以及笔者在境外上市服务过程的部分经验，就相关规定的主要关注点予以简要分析小结，以期抛转引玉。由于内容较多，相关小结将分为上、下两篇文章。本文为上篇，主要内容包括：主要法律法规、重点关注点（外商投资准入、10号文与97红筹指引）。

一、主要法律法规 

二、重要关注点

（一）外商投资准入

在境外上市搭建红筹架构时，首先需要对标的企业所处的行业的外商准入情况作出判断，其是否被划入外商投资准入的负面清单，进而确定相关的方案是采取股权控制、协议控制亦或两者结合的模式。

1.《外商投资产业指导目录（2017年修订）》

根据《外商投资产业指导目录（2017年修订）》，目录包括鼓励外商投资产业目录及外商投资准入特别管理措施（外商投资准入负面清单），特别管理措施又分为限制外商投资产业目录、禁止外商投资产业目录。对于划入外商投资准入负面清单行业的企业通常在外商股权控制方面受到禁止或限制，从而不能实现通过股权控制的方式合并报表，因此通常情况下会采取协议控制的方式。在鼓励类、禁止类、限制类行业之外的行业为外商允许类行业。对于鼓励类、允许类的行业的企业，通常可以直接采取股权控制的模式。

限制外商投资产业目录在实践中常见的行业包括：21.电信公司：限于WTO承诺开放的业务，增值电信业务（外资比例不超过50%，电子商务除外），基础电信业务（中方控股）；31.学前、普通高中和高等教育机构（限于中外合作办学、中方主导）。中方主导是指校长或者主要行政负责人应当具有中国国籍，中外合作办学机构的理事会、董事会或者联合管理委员会的中方组成人员不得少于1/2；32.医疗机构（限于合资、合作）；33.广播电视节目、电影的制作业务（限于合作）。此处需要指出的是学前教育，根据中共中央、国务院于2018年11月15日发布的《关于学前教育深化改革规范发展的若干意见》，“1.民办园一律不准单独或作为一部分资产打包上市。上市公司不得通过市场融资投资营利性幼儿园，不得通过发行股份或支付现金等方式购买营利性幼儿园资产。2.社会资本不得通过兼并收购、受托经营、加盟连锁、利用可变利益实体、协议控制等方式控制国有资产或集体资产举办的幼儿园、非营利性幼儿园；已违规的，由教育部门会同有关部门进行清理整治，清理整治完成前不得进行增资扩股。”受此指导意见影响，学前教育企业意图通过上市重组方式登录资本市场进而融资存在政策性障碍。为避免触碰此处政策红线，目前的教育类企业在上市前会将学前教育（如有）从其上市标的资产中予以剥离。

禁止外商投资产业目录在实践中常见的行业包括：19.义务教育机构；26.互联网新闻信息服务、网络出版服务、网络视听节目服务、互联网上网服务营业场所、互联网文化经营（音乐除外）、互联网公众发布信息服务等。被列入外商投资产业目录行业的企业，外国投资者不得直接投资该类企业，在境外上市实践中，相关企业通常采用VIE协议控制的方式实现在境外上市。

2.《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2018年版）》

《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2018年版）》（以下简称2018年版负面清单）是对《外商投资产业指导目录（2017年修订）》中的外商投资准入负面清单进行的修订，2018年版负面清单大幅度放宽市场准入，清单长度由63条减至48条，共在22个领域推出开放措施：如“18.2018年将公司、投资基金管理公司由中方控股改为外资股比不超过51%。2021年取消外资股比限制。22.取消禁止外商投资互联网上网服务营业场所的规定。”　

（二）10号文与97红筹指引

在涉及外商投资、境外上市红筹架构搭建、返程投资等商委审批或备案事项时，经常适用的法规便是10号文及97红筹指引。以下就结合10号文及97红筹指引的相关规定及实践予以简要小结。

1.10号文

2006年9月8日，商务部、国资委、国家税务总局、国家工商总局、证监会、外管局六个部委联合出台的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（2006年第10号，简称“10号文”）生效。2009年6月22日，商务部颁布了《商务部关于外国投资者并购境内企业的规定》，对10号文予以了修订。在实务中，10号文涉及到的重点关注事项主要包括：

（1）10号文的适用

①10号文适用于外国投资者股权并购及资产并购两种情形。股权并购是指外国投资者购买境内非外商投资企业（简称“境内公司”）股东的股权或认购境内公司增资，使该境内公司变更设立为外商投资企业（以下称“股权并购”）的情形。资产并购是指外国投资者设立外商投资企业并通过该企业协议购买境内企业资产且运营该资产，或者由外国投资者协议购买境内企业资产，并以该资产投资设立外商投资企业运营该资产。②外国投资者购买境内外商投资企业股东的股权或认购境内外商投资企业增资的，适用现行外商投资企业法律、行政法规和外商投资企业投资者股权变更的相关规定，其中没有规定的，参照10号文办理。

如上所述，10号文适用于外国投资者并购境内企业进而使其变更为外商投资企业的情形，原则上并不适用外国投资者并购的标的股权为非境内企业（即：外商投资企业）股权的情形。鉴于此，对于外商投资鼓励类、允许类的行业的企业，尤其是涉及股权红筹架构搭建时，实务中较常采用的模式为两步走模式，即先将境内控股公司变更为中外合资企业（简称“JV”），外国投资者继续认购该境内实体公司其他股东的剩余股权，该企境内控股公司由JV变更为外商独资企业(简称“WFOE”)，在JV变更为WFOE的过程中，由于外国投资者此处收购的是外商投资企业的股权，故此处并不适用10号文，但在境内控股公司由境内公司变更为JV时是适用10号文的。对于采取外商投资限制、禁止类行业的企业，通常采取VIE协议控制的模式，采取该等模式的境内控股企业并没有改变境内控股企业的企业性质，也不属于10号文规制的“资产并购”，因此采取VIE协议控制模式并不适用10号文。

在实务中，采取上述“两步走”搭建红筹架构实现境外上市的案例比较常见，如2019年上市的天瑞汽车内饰（HK.06162）、微盟集团（HK.02013）、德信中国（HK.02019）、银城国际控股（HK.01902）、滨江服务（HK.03316）、友联租赁（HK.01563）、星宇控股（HK.02346）等。通过研习相关案例，境内企业变更为JV时的境外投资者在JV的持股比例并没有明确要求,有的案例中外国投资者持股比例甚至低于1%。

应注意，尽管此处JV中的外资股东持股比例较低，但应注意两个细节问题，即出资到位时间及外债安排问题，具体体现为：①外国投资者并购境内企业设立外商投资企业，如果外国投资者出资比例低于企业注册资本25%，投资者以现金出资的，应自外商投资企业营业执照颁发之日起3个月内缴清；投资者以实物、工业产权等出资的，应自外商投资企业营业执照颁发之日起6个月内缴清。②外国投资者在并购后所设外商投资企业注册资本中的出资比例低于25%的，除法律和行政法规另有规定外，该企业不享受外商投资企业待遇，其举借外债按照境内非外商投资企业举借外债的有关规定办理。

（2）关联并购

10号文要求，境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求。截至目前，鲜有以关联并购的方式报商务部获批的案例。“并购当事人应对并购各方是否存在关联关系进行说明，如果有两方属于同一个实际控制人，则当事人应向审批机关披露其实际控制人，并就并购目的和评估结果是否符合市场公允价值进行解释。当事人不得以信托、代持或其他方式规避前述要求”。在办理申请境内企业变更为中外合资企业的过程中，相关文件要求作出是否存在关联关系的情况说明及承诺。为此，实践中，在从事红筹架构搭建或相关并购时，尽量避免适用10号文关联并购情形的发生。对于前述的“二步走”架构搭建，通常由境外非关联方收购境内控股实体公司的一小部分股权，境内控股公司变更为JV，再由境外控股股东通过其附属公司间接收购境内控股公司的剩余股权，境内控股公司变更为WFOE。

在实务中，尽管目前公司实行认缴制，但为保证境外架构的稳定及根据境外机构、投资者的要求，就前述的JV变更为WFOE时，涉及到股权转让价款需支付到位的问题，这便决定了对于采取股权控制方式搭建红筹架构的企业而言，需要控股股东在境外有一定的资金来源，完成JV到WFOE股权转让对价的支付，而如何解决该等资金的筹集也是搭建红筹架构的难点之一，目前基于外汇政策收紧，内保外贷所得资金用途的限制等原因，完成前述重组有难度，如存在控股股东在境外没有足够的外汇资金或者境外财务投资者境外出资有限等情形，完成前述的股权价款支付的难度则将会进一步加大。

（3）并购评估

境内企业变更为JV时，当事人应以资产评估机构对拟转让的股权价值的评估结果作为确定交易价格的依据。鉴于前述法定的评估要求，有的房地产企业由于资产规模较大，为了降低资金成本，在由境内企业变更为JV时，外国投资者取得的股权比例仅为0.01%。

根据现行的外商投资的相关规定，对于由JV变更为WFOE时的股权转让价款依据没有法定评估的要求，有的案例中是按照注册资本平价转让，进而完成了市场监督管理部门的备案。尽管从市场监督管理部门角度完成了股权变更登记（即JV变更为WFOE），但纳税义务仍不可避免，相关的税务部门仍有权对该等股权转让依法予以纳税调整，以其认定的公允价值为基准向纳税义务人或代扣代缴方追缴追缴税款。

（4）出资要求

①境内企业变更为JV的出资比例及出资时间要求

②投资总额与注册资本要求

外国投资者股权并购的，除国家另有规定外，对并购后所设外商投资企业应按照以下比例确定投资总额：

（5）跨境换股

跨境换股是指外国投资者以股权作为支付手段并购境内公司，即境外公司的股东以其持有的境外公司股权，或者境外公司以其增发的股份，作为支付手段，购买境内公司股东的股权或者境内公司增发股份的行为。根据10号文，在跨境换股交易中，境外公司应合法设立并且其注册地具有完善的公司法律制度，且公司及其管理层最近3年未受到监管机构的处罚；除10号文规定的特殊目的公司外，境外公司应为上市公司，其上市所在地应具有完善的交易制度。根据10号文，跨境换股应报送商务部审批。

前述所涉的特殊目的公司系指中国境内公司或自然人为实现以其实际拥有的境内公司权益在境外上市而直接或间接控制的境外公司。特殊目的公司境外上市交易，应经中国证监会批准。

通过设立特殊目的公司以及境外换股的方式实现境外上市，需要取得中国证监会及商务部的审批。截至目前，鲜有通过跨境换股的方式在获得商务部及证监会的审批后上市的案例。为避免搭建红筹架构过程中报经商务部及中国证监会的审批，通过前述跨境换股的方式搭建红筹架构很少被采用。

（6）其他

被股权并购境内公司的中国自然人股东，经批准，可继续作为变更后所设外商投资企业的中方投资者；境内公司的自然人股东变更国籍的，不改变该公司的企业性质。

2.97红筹指引

红筹模式可以分为“大红筹”和“小红筹”，“大红筹”通常适用于大型国企，需要获得政府主管部门的审批或备案。国有企业的实际控制人为各级国资委，国资委直接到境外设立离岸公司，再通过离岸公司返程并购国内的国有企业的可能性非常小，所以通常国有企业以红筹的方式境外上市都是由国有企业设立离岸公司，然后进行后续的操作。“大红筹模式”适用的主要规定便是97红筹指引，如中国五矿、中国粮油等；“小红筹模式”通常适用于民企，涉及到返程投资，适用的规定主要是10号文和37号文等，受本文前述的外商投资限制要求，搭建红筹架构通常采取股权控制或VIE协议控制。目前实践中大部分境外红筹上市成功的企业均采用“小红筹”模式。

提及97红筹指引，其实是比较尴尬的，一方面其出台的背景是为了加强大型国有企业海外投资、上市融资等方面的监管，时至今日已经二十余载，但仍然没有被宣布终止，因此其仍然有效，但其中的一些规定措辞过于模糊，而且没有进一步的解释，导致自出台以来从监管层到企业及中介机构对相关条文有着不同的理解，其主要条款如下：

“一、在境外注册、中资控股（包括中资为最大股东，下同）的境外上市公司（以下称境外中资控股上市公司），进行分拆上市、增发股份等活动，受当地监管机构监管，但其中资控股股东的境内股权持有单位应当事后将有关情况报中国证监会备案，并加强对股权的监督管理。”

二、在境外注册的中资非上市公司和中资控股的上市公司，以其拥有的境外资产和由其境外资产在境内投资形成并实际拥有三年以上的境内资产，在境外申请发行和上市，依照当地法律进行，但其境内股权持有单位应当按照隶属关系事先征得省级人民政府或者国务院有关主管部门同意；其不满三年的境内资产，不得在境外申请发行和上市，如有特殊需要的，报中国证监会审核后，由国务院委审批。上市活动结束后，境内股权持有单位应当将有关情况报中国证监会备案。

三、凡将境内企业资产通过收购、换股、划转以及其他任何形式转移到境外中资非上市公司或者境外中资控股上市公司在境外上市，以及将境内资产通过先转移到境外中资非上市公司再注入境外中资控股上市公司在境外上市，境内企业或者中资控股股东的境内股权持有单位应当按照隶属关系事先经省级人民政府或者国务院有关主管部门同意，并报中国证监会审核后，由国务院委按国家产业政策、国务院有关规定和年度总规模审批。”

此处常涉及到的问题是：（1）此处的“中资控股”如何理解？按照出台背景可理解为国有控股企业，但鉴于没有进一步的解释或法定文件作为支撑，在实务中，凡是涉及到中国境内注册的机构且为第一大股东的通常均会被认定为“中资控股”，此时的机构控股股东在搭建红筹架构、实现权益平移境外过程中应取得境内主管部门的审批。（2）境内资产满3年的，报省级人民政府或者国务院有关主管部门审批；境内资产不足3年的，报中国证监会审批。

近期按照97红筹指引报主管部门审批后实现境外上市的案例如下：

2018年12月12日在香港主板上市的“全球新经济智能移动广告第一股”汇量科技（HK.01860），其在重组过程中根据97红筹指引的规定取得了政府主管部门的审批。（注：以下内容摘录自汇量科技的招股说明书）

以下为汇量科技公开发行前的架构图：

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