新冠肺炎疫情对CMBS项目的影响与应对
2020-02-21
新型冠状病毒（COVID-19）因2019年病毒性肺炎病例而被发现，并于2020年2月11日被世界卫生组织正式命名。新型冠状病毒肺炎疫情（以下简称“新冠肺炎疫情”）自爆发以来，来势汹汹。
为有效遏制感染范围的扩大，全国各地采取了多种行之有效的防控措施，如城市、高速道路限制通行，旅游、餐饮、娱乐、商场等场所严格管控、企业延迟复工等。从目前来看，新冠肺炎疫情对中国经济的影响将难以避免，尤其是对于商业物业、写字楼租赁行业的租金收入将产生较大影响。据wind资讯报道[1]，涉及近600家百货商场、购物中心参与了本次因疫情而进行的运营商减租行动，减租时间短则一周长则两个月，减租方式上，超七成运营商租金减半，其余则全部免除。其中，万达、华润均下发了租金全免通知。
商业物业的承租人是否可以以及应基于何种事由主张租金减免？尤其是在CMBS这一以商业租金未来现金流作为主要还款来源的复杂融资结构中，融资方作为商业地产企业的出租人能否单方决定租金减免的相关事宜？作为专项计划的管理人又该如何履行受托管理职责以保障全体资产支持持有人的利益？针对上述问题，本文拟进行初步探讨，以抛砖引玉，求教于方家。
一、CMBS项目介绍
（一）CMBS产品概念及优势
商业不动产抵押贷款支持（Commercial Mortgage-backed Securities, CMBS）是指以单个或多个包括写字楼、酒店、会议中心、商业服务经营场所等商业物业的抵押贷款组合包装而构成的基础资产，通过结构化设计以相关地产未来收入（如租金、物业费、商业管理费等）为主要偿债本息来源的资产支持产品。[2]
相比其他融资方式，CMBS的优势较为明显，主要表现在：
1.CMBS融资期限较长（目前发行的CMBS产品基本能做到12-18年）；融资规模较高（预计融资规模为物业评估值的60%-70%）、资金使用灵活、流动性高（经交易所审核出无异议函、中登挂牌转让，流动性较高）、融资成本低。
2.CMBS产品可以突破银行经营性物业贷款的限制，融资不完全依赖于借款人的主体信用，而以基础资产的信用评级为主，融资规模通常较大。
3.CMBS采取物业抵押模式，不涉及物业过户，本质上是抵押的债务融资，不涉及所得税和土地增值税，大大减轻税负。
4.CMBS能够帮助物业所有人有效盘活存量资产的价值，将沉淀的物业租金收益转变为现金和流动性较好的金融资产，改善流动负债的同时优化财务结构。
（二）CMBS产品发展现状
自2016年下半年以来，房地产调控政策不断加强，房地产商长期承担较高的融资成本，迫切需要去杠杆轻运营。而CMBS具有融资效率高，发行价格低，风险隔离完善，释放商业地产价值的同时保持资产控制权和未来增长潜力等优势，已成为房地产商融资方式的重要补充。
自2016年8月24日高和招商-金茂凯晨资产支持专项计划作为国内首单CMBS发行以来，这一新型融资方式在国内已有近4年的历程。根据基金业协会发布的《企业资产化业务备案运行情况简报》(2019年12月)，截至2019年12月底，累计备案的存续企业资产化产品共1577只，存续规模16,491.12亿元。其中，企业应收账款产品存续规模5089.94亿元，占总存续规模30.86%，占比最大，其次即是CMBS产品存续规模合计2256.37亿元，占比13.68%。具体占比如下图所示：
（三）CMBS产品的交易结构
委贷新规颁布后，目前市场发行的CMBS产品多采用了“信托计划+专项计划”的双SPV结构。在基础资产层面，可分为资金信托项下的信托受益权以及财产权信托项下的信托受益权，与此相对应的两种交易结构如下所示：
1.“单一资金信托计划+专项计划”的双SPV结构
该种交易结构下，首先一般会引入一个资金过桥方（原始权益人）来认购信托计划（SPV1），再以信托计划向融资人发放信托贷款，同时，将标的物业抵押至信托计划，并将标的物业现金流作为还款来源质押至信托计划。之后专项计划管理人设立专项计划（SPV2），资金过桥方（原始权益人）将其持有的资金信托受益权作为基础资产转让至专项计划。具体交易结构如下所示：
2.“财产权信托+专项计划”的双SPV结构
该种交易结构下，资金过桥方（原始权益人）通过企业借款形式给融资人放款，然后将该债权委托给信托公司成立财产权信托（SPV1），同时，将标的物业抵押至信托计划，并将标的物业现金流作为还款来源质押至信托计划。之后专项计划管理人设立专项计划（SPV2），资金过桥方（原始权益人）将其持有的财产权信托受益权作为基础资产转让至专项计划。具体交易结构如下所示：
在上述两种交易结构项下，一般要求资产服务机构负责标的物业的管理及现金流归集，资产服务机构可以是融资人自身，也可以引入第三方进行协同管理。同时，专项计划一般还会要求融资人、实际控制人对专项计划或信托计划的收益承担差额补足义务，且为维护标的物业的正常运营还会要求实际控制人向融资人提供流动性支持。
综上，CMBS产品的本质是一种抵质押贷款，其以标的物业未来收入（如租金、物业费、商业管理费等）为主要偿债本息来源，因此，标的物业承租人能否按时足额支付租金或物业费，对CMBS产品的长期稳健运行将产生基础性影响。
二、新冠肺炎疫情下CMBS项目中承租人的权利行使
（一）新冠肺炎疫情与不可抗力
根据我国《合同法》第一百一十七条[3]、第一百一十八条[4]、第九十四条[5]以及《中华人民共和国民法总则》第一百八十条[6]规定，不可抗力是指不能预见、不能避免且不能克服的客观情况。遭受不可抗力的一方因不可抗力导致合同不能履行时，有权主张免除因此产生的违约责任，在达到合同目的不能实现时亦可主张解除合同。
由此可见，不可抗力作为法定的免责事由，具有较为严格的适用条件，即需要同时满足不能预见、不能避免、不能克服这三个条件。单从本次新冠肺炎疫情事件本身来看，属于一种自然灾害，符合法律规定的不可抗力的构成要件。但是，纯概念的探讨没有实质性意义，在个案中能否主张适用不可抗力，还需要结合因果关系以及因此对合同履行影响的程度进行论证。
2003年非典疫情期间，最高人民法院印发的《关于在防治传染性非典型肺炎期间依法做好人民法院相关审判、执行工作的通知》[7]（法〔2003〕72号）（已失效）规定，“由于‘非典’疫情原因，按原合同履行对一方当事人的权益有重大影响的合同纠纷案件，按原合同履行对一方当事人的权益有重大影响的合同纠纷案件，可以根据具体情况，适用公平原则处理。因政府及有关部门为防治‘非典’疫情而采取行政措施直接导致合同不能履行，或者由于‘非典’疫情的影响致使合同当事人根本不能履行而引起的纠纷，按照《中华人民共和国合同法》第一百一十七条和第一百一十八条的规定妥善处理。”据此可见，对于因疫情原因导致对一方当事人的权益有重大影响的合同纠纷案件，可按照公平原则或者不可抗力进行处理。本次新冠肺炎疫情与“非典”具有实质相似性，因此按照上述法律规定将其认定为不可抗力具有法律基础。
个案中主张适用不可抗力而免除违约责任的，需要注意以下几点：
1.不可抗力与无法履行合同之间存在直接的因果关系。
同是商业物业的租赁，如承租方用以经营药店，则在本次疫情期间药店生意火爆，每天有大量的人排队买口罩、酒精、消毒液等医疗用品的情况下，承租人主张依据肺炎疫情减免租金或解除合同显然不具备正当性基础。但如果承租人用以经营大型商场，则在当地政府因疫情发布行政管控命令，要求各大商场关门闭市的情况下，该承租人主张因不可抗力而免除闭市期间的违约责任或以合同目的不能实现要求解除合同则可能存在正当性的基础。
2.违约责任免除的范围与不可抗力的直接影响相一致。
《合同法》第一百零七条规定，违约责任的承担方式包括继续履行、采取补救措施或者赔偿损失等。个案中具体违约责任的承担方式，可能是延期履行（继续履行+采取补救措施），也可能是继续履行+支付逾期履行违约金（赔偿损失+继续履行），也可能是解除合同不再履行。具体违约责任的选用，与合同目的相关，与影响范围相关，也与双方的履行意愿与继续履行是否具有可行性相关，不能一概而论。因此，虽然法律规定不可抗力的法律后果为违约责任的免除，但法律效果可能会等同于变更合同。我们检索的相关案例中，就不乏法院通过减轻被告继续履行责任的方式实现合同变更，因此被诉违约责任一方的当事人援引不可抗力提出免责抗辩时，法律效果上有可能实现了变更合同的后果。
本次疫情中，因疫情影响到合同履行而主张责任减免的，则减免的范围要与疫情的直接影响范围相一致。例如同一幢大楼的商业物业出租，对不能继续营业的商场楼层，可以主张适用不可抗力，而对于可继续营业的超市，特别是与日常民生相关的超市，因并未限制营业，则不能主张适用。而如果要基于不可抗力主张免除“继续履行”的责任，则必须符合《合同法》第九十四条的规定，即达到了“不能实现合同目的”的程度才可以。
（二）新冠肺炎疫情与情势变更
情势变更的主要法律规定体现在《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国合同法〉若干问题的解释（二）》第二十六条[8]以及《民法典》（草案）第五百三十三条第一款[9]。根据前述法律规定可知，情势变更的构成要件主要包括：（1）合同成立后，合同履行的基础条件（《合同法司法解释二》所称“客观情况”）发生重大变化；（2）重大变化在当事人订立合同时无法预见；（3）重大变化不属于商业风险；（4）继续履行合同对于一方当事人明显不公平。
情势变更是公平原则的直接体现，其与不可抗力存在很多相似之处，但从法律后果来看，我们认为至少存在以下两点区别：
1.情势变更情形下当事人可以通过重新协商、变更、解除合同的方式以达到公平的效果，而不可抗力主要是违约责任的免除或合同解除，不直接产生变更合同的效果。
2.以不可抗力主张解除合同，受不可抗力影响的一方在达到不能实现合同的目的时，直接通知对方即具有合同解除的效力，而以情势变更主张解除合同需要通过提起诉讼或仲裁的方式。
《最高人民法院关于正确适用〈中华人民共和国合同法〉若干问题的解释（二）服务党和国家的工作大局的通知》（法〔2009〕165号）规定：“如果根据案件的特殊情况，确需在个案中适用的，应当由高级人民法院审核。必要时应报请最高人民法院审核。”这在很大程度上增加了情势变更制度的适用难度。因此，受疫情不利影响的承租人在主张适用情势变更制度时，必须更加注意证明变更或者解除合同的公平性、必要性与合理性。
（三）CMBS下受疫情影响的承租人可主张租金减免
正如本文第一部分介绍，CMBS项下承租人的租金收入是整个框架建立及维持稳定的基础，承租人基于本次肺炎疫情也享有主张租金减免的权利，但是本次肺炎疫情对商业物业租赁而言，是否构成不可抗力或情势变更不能一概而论，应该结合个案的场景具体分析。以武汉商场经营餐饮的商户举例，如果政府要求商场整体关门不得营业，从合同目的的实现角度来看，承租商户虽然能够占有租赁房屋，但客观上已无法达到经营的目的，符合因不可抗力致使不能履行合同的情形，可以据此主张免除违约责任或解除合同，但如果该商户并不存在政府行政管制不允许经营这一外在条件，仅仅是由于防护隔离等原因导致周边人员流动性极小、营业收入大幅下降甚至远低于商户需要承担的租金，则此时依据不可抗力主张免责或解除合同的一般认为没有正当性基础，但是商户可以依据情势变更与出租方进行协商以达到减免租金的目的。[10]
综上，我们认为，作为承租人来讲，应当首先结合受疫情影响的程度，评估是否适用不可抗力或者情势变更，如果承租人并无解除合同的目的，仅希望调整减免租金的，可以优先考虑适用情势变更作为请求权基础，通过与出租方重新协商或诉讼、仲裁的方式达到变更合同、减免租金的目的。[11]
三、新冠肺炎疫情对CMBS融资架构下融资方（出租人）及专项计划管理人的影响及应对建议
根据CMBS的交易结构，最底层的资产为融资方所持有的商业物业，商业物业产生的租金是直接及主要的还款来源，为保障专项计划投资人的权益，商业物业租金收入也往往被融资方作为质押物办理了应收账款质押登记。可见，商业物业的租金收入无论是作为主要还款来源还是作为应收账款质押的质物，都对相关主体而言有着至关重要的作用，可谓牵一发而动全身。
（一）新冠肺炎疫情对出租人的影响及应对建议
1.租金设定质押后，出租人与承租人协商调整租金及支付安排的，应征得质权人同意
在CMBS业务中，新冠肺炎疫情发生后，减免租金或延期支付租金，不仅仅影响出租人与承租人两方的权利义务，也会因作为CMBS产品的主要还款来源而对专项计划的收益实现产生不利影响。具体到租金质押而言，依据《物权法》第二百二十八条并参照《民法典》（草案）第四百五十条规定的法理基础，出租人以租金收入设定质押后，即负有未经质权人同意不得处置质物的义务，质押合同因此也会约定“非经质权人事先书面同意，出质人不能对质押财产的权利义务作任何处置”等类似条款。因此，出租人与承租人决定调整租金及支付安排的（如减免租金或延期支付租金的），需要取得质权人同意方可进行。如承租人因主张情势变更或不可抗力而诉请出租人调整租金或支付安排的，质权人可以共同被告的身份参与诉讼。
2.新冠肺炎疫情下对出租人的应对建议
在新冠肺炎疫情发生后，为平衡CMBS业务中承租人、出租人及专项计划等各方当事人的利益，平稳渡过疫情，出租人拟采取减免租金或延期支付租金等决定时，可以考虑如下建议：
（1）根据新冠肺炎疫情对承租人实际经营的影响，初步测算需要减免租金金额，进而确定剩余租金余额，通过与承租人充分协商等方式，尽可能确保减免后的剩余租金可以覆盖出租人每期需要向专项计划支付的本金或利息，即减免租金的额度不宜影响到出租人向专项计划按期支付的资金数额；
（2）如新冠肺炎疫情对承租人实际经营的影响较为严重，需要减免租金金额较大，减免后的剩余租金无法覆盖出租人需要向专项计划支付的本金或利息，而出租人现金流较为充足或具有其他收入来源的，出租人可以自行提供资金或增加质物的方式，保障向专项计划的正常资金支付；
（3）如出租人无法提供足额资金的，及时将该信息告知差额补足义务人、流动性支持机构等，并提前进行充分沟通，请求上述主体提供补充资金，确保出租人在减免租金后，不影响专项计划的正常运行；
（4）出租人作出减免租金决定之前，建议与专项计划管理人充分协商并取得专项计划管理人的同意或变更合同，出租人可以向专项计划管理人反馈疫情对商业物业经营的影响以及承租人的请求，就租金减免事宜与质权人、承租人进行协调，争取达成各方同意的租金支付方案。
（二）新冠肺炎疫情下对资产支持专项计划管理人的影响及应对建议
1.如上所述，稳定的底层商业租金现金流是维持资产专项计划正常运营的核心因素，虽然CMBS架构下融资方并未转移底层资产的所有权，但是在商业租金已做质押的情况下，是否减免租金已不仅仅是出租方与承租方双方的事情。专项计划管理人应当及时搜集并关注融资方物业运营情况，保存相关信息，并将相关信息及时向投资人进行披露，提示风险。
2.CMBS框架下，资产支持持有人享有最终的收益并承担风险，管理人作为受托人，根据法律及监管规定，为了全体资产支持持有人的利益，履行“忠实、严谨投资”的信义义务，如发生底层商业物业承租人以不可抗力或情势变更主张解除租赁合同或减免租金的，实质上造成了质押物范围的变更，根据《合同法》第二百一十六的规定[12]，此时管理人应当及时与出租人、融资方进行沟通（可能应通过信托架构），要求融资方及时提供全部的租金减免明细资料，必要时要求融资方替换合格的质押物或者补充增信措施或承担违约责任。
3.专项计划管理人应根据收集或者融资方反馈的信息自行或委托第三方现金流预测机构进行评估，确定应收租金现金流变动对各期资产支持收益分配是否会造成实质影响，如出现租金现金流不能覆盖资产计划收益分配或触发合同相关条款的风险情况下应及时启动相应的救济措施。
（1）一般提供流动性支持的主体为融资方的股东或关联方，此时可要求流动性支持主体承担相应的流动性支持义务，以保证现金流的的稳定；
（2）根据合同约定，要求差额补足义务主体承担相应的差额补足义务；
（3）可根据融资方的请求以及资产支持持有人的授权指示信托受托机构与融资方进行协商，通过变更合同等方式维护投资人利益；
（4）如在采取相关措施后，融资方仍存在违约等重大风险时应及时启动相应的司法程序，指示信托受托机构提起诉讼或信托财产原状分配后通过保全抵质押财产处置等程序减少损失，以保障全体投资人的利益。
四、结语
新冠肺炎疫情对各行各业均产生了一定的影响。以商业物业租金为底层资产的CMBS，将可能面临承租人因疫情而主张减免租金的合理诉求。尽管CMBS产品为保障投资人收益的稳定与平滑，已经设置了差额补足、流动性支持等增信措施，以尽可能将各种意外因素导致的底层波动消化在融资方层面。但是，本次新冠肺炎疫情影响面广且深，有感“以前觉得国泰民安就是一个成语，现在深刻理解了这个词的意义，你我都在这场灾难里”[13]，疫情无情人有情，面对疫情，面对事实上的营业中断，作为管理人也将面临更多的挑战与思考。
文中备注
[1]http://finance.sina.com.cn/wm/2020-02-04/doc-iimxxste8643885.shtml
[2]见”商业房地产抵押贷款支持业务解析”，网址http://weibo.com/ttarticle/p/show?id=2309404209677197023181
[3]《合同法》第一百一十七条，因不可抗力不能履行合同的，根据不可抗力的影响，部分或者全部免除责任，但法律另有规定的除外。当事人迟延履行后发生不可抗力的，不能免除责任。本法所称不可抗力，是指不能预见、不能避免并不能克服的客观情况。
[4]《合同法》第一百一十八条，当事人一方因不可抗力不能履行合同的，应当及时通知对方，以减轻可能给对方造成的损失，并应当在合理期限内提供证明。
[5]《合同法》第九十四条，有下列情形之一的，当事人可以解除合同：（一）因不可抗力致使不能实现合同目的；（二）在履行期限届满之前，当事人一方明确表示或者以自己的行为表明不履行主要债务；（三）当事人一方迟延履行主要债务，经催告后在合理期限内仍未履行；（四）当事人一方迟延履行债务或者有其他违约行为致使不能实现合同目的；（五）法律规定的其他情形。
[6]《民法总则》第一百八十条，因不可抗力不能履行民事义务的，不承担民事责任。法律另有规定的，依照其规定。不可抗力是指不能预见、不能避免且不能克服的客观情况。
[7]由于‘非典’疫情原因，按原合同履行对一方当事人的权益有重大影响的合同纠纷案件，可以根据具体情况，适用公平原则处理。因政府及有关部门为防治‘非典’疫情而采取行政措施直接导致合同不能履行，或者由于‘非典’疫情的影响致使合同当事人根本不能履行而引起的纠纷，按照《中华人民共和国合同法》第一百一十七条和第一百一十八条的规定妥善处理。
[8]《合同法司法解释二》第二十六条，合同成立后客观情况发生了当事人在订立合同时无法预见的、非不可抗力造成的不属于商业风险的重大变化，继续履行合同对于一方当事人明显不公平或者不能实现合同目的，当事人请求人民法院变更或者解除合同的，人民法院应当根据公平原则，并结合案件的实际情况确定是否变更或者解除。
[9]《民法典》（草案）第五百三十三条第一款，合同成立后，合同的基础条件发生了当事人在订立合同时无法预见的、不属于商业风险的重大变化，继续履行合同对于当事人一方明显不公平的，受不利影响的当事人可以与对方重新协商；在合理期限内协商不成的，当事人可以请求人民法院或者仲裁机构变更或者解除合同。人民法院或者仲裁机构应当结合案件的实际情况，根据公平原则变更或者解除合同。
[10]浙江省高级人民法院民事审判第一庭关于印发《关于规范涉新冠肺炎疫情相关民事法律纠纷的实施意见（试行）》的通知，租赁房屋因疫情防控需要暂时无法使用的，承租人要求延长租期、减免相应期间的租金或解除合同，如确系不可归责于承租人、出租人的原因所致，可根据公平原则视情适当延长租期、减免租金，合理分担因疫情防控导致的不利后果。承租人以此要求解除合同的，一般不予支持。
[11]北京市第二中级人民法院【众志成城抗击疫情】法律篇·系列四：《“疫情”对房屋租赁合同履行及相关审判工作的影响及建议》：减免租金属于变更合同，对于此种情况，可适用情势变更的精神，按照公平原则，在双方当事人之间合理分配风险。
[12]《合同法》第二百一十六，因不能归责于质权人的事由可能使质押财产毁损或者价值明显减少，足以危害质权人权利的，质权人有权要求出质人提供相应的担保；出质人不提供的，质权人可以拍卖、变卖质押财产，并与出质人通过协议将拍卖、变卖所得的价款提前清偿债务或者提存。
[13]摘自微信公众号“兽楼处”《这不是保大保小的事》一文，作者兽爷。
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