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保底定增属于对赌？合同是否有效？ 

——九民纪要视角审视《上市公司非公开发行实施细则》第29条效力

2020-03-12

摘要：

2月14日，证监会发布《上市公司非公开发行实施细则》（下称《实施细则》）。其中对于禁售时间、定价基准日、定投对象数量作出了新的规定。与此同时我们也注意到《实施细则》第29条规定：上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺， 且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿。据此，证监会对定增保底这一投资市场上时明时暗的“潜规则”彻底关上了大门。然而，根据现行《合同法》第52条仅规定违反法律、行政法规强制性规定的，合同无效。二者对该类合同的不同态度，给市场参与者的预期造成了很大的不确定性。因此，本文将从保底合同本身性质处罚，结合代表最高院最新观点的《九民纪要》，探究违反《实施细则》29条的效力。

一、保底条款的概念及法律规定

（一）保底条款的概念

保底条款最早出现在1990年最高人民法院印发的《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》（下称《联营解答》）中^[1]，其在第四条规定：联营合同中的保底条款，通常是指联营一方虽向联营体投资，并参与共同经营，分享联营的盈利，但不承担联营的亏损责任，在联营体亏损时，仍要收回其出资和收取固定利润的条款。

从资本市场实践来看，“保底协议”主要指投资方在认购上市公司非公开发行的过程中，与保底承诺人(通常是发行人控股/实际控制人)签订协议或在认购协议的补充协议中设置条款，以保证其至少有一定数额的最低收益的情形。当投资方出售全部所认购的净收益低于约定数额甚至为亏损时，保底承诺人同意向投资方支付一定的款项作为补偿，直至投资方投资净收益达到约定数额的协议。保底协议因其锁定收益，人为降低投资风险的目的，普遍存在于合伙经营、私募投资、企业联营等商业活动。

（二）涉及保底条款的有关规定

我国合同法中并没有专门保底条款一节，因此其在合同法层面上属于无名合同。根据《合同法》，无名合同的适用应参考类似有名合同及其他法律的有关规定。目前，涉及保底合同的规定主要如下：

研读以上法律法规我们可以看出，在合同法律体系中，对于保底合同是否有效的评判标准在于其是否违反效力性强制规定，是否损害国家、集体及其他公民合法利益、社会公共利益，是否违背公序良俗。《法》规定，投资人应当对自己的投资行为导致的风险自担责任，而保底协议的本质是对风险的人为避免和转嫁，与《法》的立法意图违背。部门规章对保底协议的态度否定的更加直接，明确要求行为主体不得存在保底行为。

据此，从法律法规层面来看，相关监管领域对保底行为持否定态度。合同法之所以没有明确观点，笔者认为主要原因在于：合同法这一层无法也无须规制实践中所有的具体合同；同时，特定领域的规定由相关领域进行立法规范。这也是下述《九民纪要》所体现的精神，尊重相关专业领域规定将成为司法实践趋势。

二、保底条款实证研究

（一）以往判例中对保底协议的态度

从上文可以看出。对于保底协议的效力问题，实践中存在着巨大的差异且没有一个观点能够占据绝对优势。

采取无效观点的法院依据为：保底协议是一种投资风险规避机制，而风险自负是经济活动中的基本原则之一，一方的绝对收益其实也就意味着另一方的绝对损失，保底条款存在本身就违背了公平原则，因此无效。采取有效观点的法院则秉持着意思自治的原则，认为保底条款是双方意思达成一致后进行的个人行为，只要不违反法律法规，不损害他人合法利益，就不能否定其效力。

二者看似都有合理之处，但笔者注意到（2014）济商初字第140号民事判决书中的裁判理由是约定了合伙人甲的保底收益，违反了合伙企业法关于风险共担的规定，属于无效条款。要知道《合伙企业法》中已经明确规定了，合伙人之间有权约定利润可以不按照出资份额比例分配。实际上，如果约定向案件中的当事合伙人分配更多的利润完全可能使当事合伙人比签订单纯的保底协议获得更多利益。在此情况下，法院依然判决该合同无效，最重要的原因只能是法律对于市场参与者承担风险的强制性要求，此要求并不以其实际获得多少收益为标准。反观非公开发行中的保底协议，投资者的角色最终基本会是股东，对公司具体经营不会参与。

法律对于参与实际经营，为企业发展出谋划策且可约定不按出资比例分配利润的合伙人都强制要求其承担风险。举重以明轻，对于付出更少的投资者股东又有什么理由赋予其免除风险的权利？因此，根据判例的精神，笔者认为经济活动中没有人可以人为提前规避风险。

（二）《九民纪要》对于保底协议的规定

上述争议让笔者不经想到前不久因《九民纪要》发布而尘埃落定的对赌协议效力之争。《九民纪要》发布前对于对赌协议的效力，不同法院也秉持着不同的态度。至此，就必须对保底协议和对赌协议的关系进行梳理。

1.保底协议与对赌协议的关系

首先，对赌协议又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的，包含了股权回购、金钱补偿等对未来不确定的目标公司的估值进行调整的协议。

与前述保底协议的概念相比，二者都具备以下条件：1.协议提前约定；2.将企业未来估值（包含股价）情况作为触发条件；3.条件出发后由企业或股东进行补偿。事实上，在具体操作中特别是在支付型对赌协议中，二者的操作更为相似，都是对企业未来的价值——股价大体上会是企业价值的体现——进行评估并设定一个标准。如果企业达到这样的标准，那么就按正常的投资履行；如果企业没有达到标准——市值、业绩偏低或者发行后股价低于投资人买入价——那么企业或者股东以现金方式向投资人进行补偿填补投资人的损失。。

其次，从对赌的字面意思来看，其可以分为“对”和“赌”。“对”是指相对、互相。“赌”意为以财物作注比输赢。保底和对赌不论从直观上上具体操作上都是一种双方互相以被投资方补偿款为注以被投资方发展情况为触发因素签订的协议。保底协议其实就是对赌协议。但是，对赌协议不仅包括支付型对赌还包括股权收购型对赌等其他形式，保底协议赌的是公司未来的股价。

最后，在（2014）沪一中民四（商）重字第730号判决要旨中明确写明：“由于对赌协议具有非正义的保底性质……”以判决书的形式表明了保底协议与对赌协议间的关系、因此，笔者认为，保底协议本质上属于对赌协议的一种，也当然受到法律法规对对赌协议的规定。

2.对赌协议一般有效

本次《九民纪要》中最重要的观点创新之一就是对于对赌协议效力的认定。在此之前，以2012年“海富案”为代表的司法观点普遍认为与公司股东签订的对赌协议是有效的。但是，投资者与公司订立的对赌协议无效。原因在于投资者与目标公司本身之间的补偿条款如果使投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益。换言之，合同无效的原因是符合《合同法》52条中关于损害他人或社会利益的规定。其后的上海瑞沨案子、苏州瀚霖案均持有相同观点。直到2019年“华工案”的出现打破了已久的沉寂，其判决中载明：1.投资人与公司对赌系双方意思自治的结果，法律应当在合法范围内对其尊重；2.《公司法》并未绝对禁止作为对赌结果的回购，主要回购符合法定程序，不危害公司及其他股东权益，对赌协议并未违反《公司法》关于不得抽逃出资的规定。在该案中，法院已经隐约将合同的效力与履行作为两个层面分开。

至《九民纪要》发布，最高院将合同效力与履行彻底区分。如果不损害国家利益、集体利益、他人利益，不违反法律、行政法规的效力性强制性规定，就应当认定合同有效。至于合同的履行是否违反上述规定，进而是否能够履行是另一个层面的问题，不应与合同是否有效混淆。由此，在普遍意义上保底协议作为对赌协议的子概念，在不违反法律、行政法规强制性规定的情况下也应为有效。

3.特定领域的对赌（保底）协议无效

然而，《九民纪要》中对金融领域的保底条款又进行了特别规定：根据资管新规，信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人为受益人提供含有保证本息固定回报、保证本金不受损失 等保底承诺的，此类条款就是保底条款。只要双方在合同中约定了保底条款，就与"投资有风险"的本质是相冲突的，因而构成矛盾条款，应当认定该条款无效。

结合前文所述，保底协议是对赌协议的一种。笔者认为，依据《九民纪要》。保底协议原则上有效，但是在金融领域的保底协议无效。

三、《实施细则》29条规定对保底合同效力的影响

如前文所言，目前一般保底协议都是有效，金融领域无效。但也有学者认为，关于无效的特别规定只适用于信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人为受益人的情形。其他金融领域并不包含在内。

然而就算上述观点存在一些道理。《九民纪要》中亦规定：合同违反的规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。但是就性质而言，《九民纪要》只是最高院的一次会议纪要，是国家专门机关对实践中众多争议问题的一次回答，展示了其对这些问题的态度或者看法，其不能如司法解释一般具有严格意义上的适用效力。正如《九民纪要》开头所言，纪要不是司法解释，不能作为裁判依据进行援引，实务中只能参考适用其中的说理和逻辑。对于保底合同效力还要从立法精神到其他法律的规定着手，进行论述。

（一）《实施细则》的性质

1.制定主体角度

从《合同法》角度来看，违反法律和行政法规效力性强制性规定的合同无效。在《九民纪要》的基础上，最高院将金融市场、社会秩序等公序良俗事项领域的合同效力的认定明确可以适用规章。至此，我们应清楚的认识到，29条能否影响保底协议的效力，首先要判断《实施细则》是否是规章。

根据《立法法》八十条规定：国务院各部、委员会、中国人民银行、审计署和具有行政管理职能的直属机构可以根据法律和国务院的行政法规、决定、命令，在本部门的职权范围内制定规章。经笔者查询证监会网站，其对自身介绍为证监会为国务院直属正部级事业单位，依照法律、法规和国务院授权，是统一管理全国期货市场的主管部门。从制定主体看，证监会具备制定规章的权力。

2.文件名称角度

但是对于如何区分有权部门发布的文件属于规章还是一般的规范性文件实践中一般进行如下考量：首先，实践中规章的发布普遍以令的方式出现。其次，规章名称多为某某办法。最后，规章的制定依据为上级法律或行政法规。从《实施细则》的发布文号来看：

第一，其发布文号为证监会（2020）11号而不是与同天发布的其他两个文件一样以163号令和164号令的形式出现。第二，名称不再赘述。第三，《实施细则》第一条写明:根据《上市公司发行管理办法》《 创业板上市公司发行管理暂行办法》（以下统称《管理办法》）的有关规定，制定本细则。

可以看出，《实施细则》是作为部门规章的《管理办法》的配套文件，其并不是依据行政法规和法律制定。综上，笔者认为《实施细则》实际上是部门的规范性文件而不是规章。因此，从法律规则的角度，其无法被《九民纪要》本次的权力下放囊括在内。

（二）《九民纪要》内在精神的影响

罗马并非一天建成，规章对合同效力的规制也不是短期内达成的共识，而是经过了实践中长时间的探索。

1.规章为表，公益为里

在（2017）最高法民终529号中法院认为：

（1）从《保险公司股权管理办法》（下称《保险办法》）禁止代持保险公司股权规定的内容来看，该规定系中国保险监督管理委员会在本部门的职责权限范围内，根据加强保险业监督管理的实际需要具体制定，该内容不与更高层级的相关法律、行政法规的规定相抵触，也未与具有同层级效力的其他规范相冲突，同时其制定和发布亦未违反法定程序。

（2）从代持保险公司股权的危害后果来看，允许隐名持有保险公司股权，将使得真正的保险公司投资人游离于国家有关职能部门的监管之外，如此势必加大保险公司的经营风险，妨害保险行业的健康有序发展。加之由于保险行业涉及众多不特定被保险人的切身利益，保险公司这种潜在的经营风险在一定情况下还将危及金融秩序和社会稳定，进而直接损害社会公共利益。

本案中，最高院法官将《保险办法》本身在保险法规体系中的地位与保险公司股权代持对社会的危害相结合。以社会公共利益为理论依托，以违反《保险办法》为外在表现判定代持行为无效，初步提出了以专业领域规章为标准判断合同是否有效的全新观点。

2.规章合法，直接作为裁判依据

在上海高院参考性案例78号（2018）沪74民初585号中法院认为：民事行为根据是否违反公共秩序而判定是否无效。而判断是否构成公共秩序应从实体和程序两个方面考量。实体层面，《首次公开发行并上市管理办法》（下称《首发办法》）依据《法》立法主旨，规定上市公司股权应当清晰关涉市场根本性、整体性利益和广大投资者合法权益。程序层面，《首发办法》是证监会依法制定的规章，在行业内也有着公认的地位，不违反上位法规定。判决上市公司股份代持协议无效。

本案中，法院一改此前将必须由公共利益为规章背书才敢以规章作为有效性判断标准的做法，直接将规章推上前台，只是在论述中涉及一些公共利益的因素作为修饰，进一步提高了合同效力判断中规章的地位。直到2019年《九民纪要》发布，明确提出了金融等领域可以采用规章作为判断标准的观点。

回首历史，才能稳步向前。我们必须注意到，上述两个案例出现时，法律上对于规章的判断力仍抱否定态度。如今的专业领域规范性文件正扮演着当时规章的角色。但是，随着社会分工的细化，也由于层级越高的规定更改程序更为繁杂，滞后性特征更加明显的特点，实践中不得不对现行规定进行合理甚至合法的突破。最高法也正是在看到“必须由专门的人干专门的事，必须由专门的法管专门的事”的趋势，才有了《九民纪要》新规的出现。如果把时间线拉的更加长远，我们发现，从《合同法》出台对于违反强制性规定一律无效，到后来的《司法解释二》中将效力性强制规定单与管理性强制规定进行区分，再到后来的《九民纪要》中规章地位的提升，法律的规定也更契合市场。

《实施细则》是根据《管理办法》制定，而《管理办法》是根据《法》制定。从某种意义上说，《实施细则》与《法》一脉相承。在程序上已经达到了构建具体领域金融秩序的地位。《实施细则》正是特定领域中的金融领域中重要的规范性文件。通过对“规章法律化”进程的梳理，我们有理由相信根据《九民纪要》精神，《实施细则》在本领域同样有着举足轻重的地位，可以作为判定合同有效性的依据。

从实体上看，保底协议违背了法根本原则之一的风险自负原则，损害其他投资者利益，不利于金融市场健康成长。笔者认为，无论从不同法律法规的态度还是《实施细则》29条立意来看，其都可以作为在审判实践中判定保底协议无效的依据。

文中备注:

[1]《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条：联营合同中的保底条款，通常是指联营一方虽向联营体投资，并参与共同经营，分享联营的盈利，但不承担联营的亏损责任，在联营体亏损时，仍要收回其出资和收取固定利润的条款。

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