A股科创板研究系列：有关境外上市公司分拆后在A股上市实战案例小结
2020-03-18
2019年12月13日，中国证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》（以下简称《若干规定》），明确了分拆上市的七大条件、信息披露和决策程序；结合中国证监会于2004年7月21日发布的《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》，至此，A股上市公司境内、外分拆上市制度得以建立；该等制度的建立有利于深化金融供给侧结构性改革，进一步完善并购重组功能，完善我国资本市场基础制度。
与日益完善的境内A股上市公司分拆制度相比，境外上市公司分拆资产后在A股上市的规定少之又少，且可供参考的案例也较为有限。但基于中国内地资本市场注册制的推广及A股上市公司的高市盈率等诸多因素，越来越多的境外上市公司正考虑直接或拆分资产后在境内A股上市，因此，研究、探讨境外上市公司分拆资产后在A股上市具有重要的现实意义。基于此，笔者从实务的角度结合成功的案例予以整理并简要分析，以期抛转引玉，与各位共同探讨。
一、相关依据
如上述，境内上市公司（A股上市公司）分拆的规定较为明确、全面，但目前，就境外上市公司分拆资产后在A股上市的情况的规定有限，目前，仅在《上海交易所科创板发行上市审核问答（二）》中作出了较为明确的要求，摘录如下：
4.发行人的部分资产来自于上市公司，中介机构核查应当重点关注哪些方面？
答：如发行人部分资产来自于上市公司，保荐机构和发行人律师应当针对以下事项进行核查并发表意见：
（一）发行人取得上市公司资产的背景、所履行的决策程序、审批程序与信息披露情况，是否符合法律法规、交易双方公司章程以及证监会和交易所有关上市公司监管和信息披露要求，是否存在争议或潜在纠纷。
（二）发行人及其关联方的董事、监事和高级管理人员在上市公司及其控制公司的历史任职情况及合法合规性，是否存在违反竞业禁止义务的情形；上述资产转让时，发行人的董事、监事和高级管理人员在上市公司的任职情况，与上市公司及其董事、监事和高级管理人员是否存在亲属及其他密切关系。如存在上述关系，在相关决策程序履行过程中，上述人员是否回避表决或采取保护非关联股东利益的有效措施。
（三）资产转让完成后，发行人及其关联方与上市公司之间是否就上述转让资产存在纠纷或诉讼。
（四）发行人及其关联方的董事、监事、高级管理人员以及上市公司在转让上述资产时是否存在损害上市公司及其中小投资者合法利益的情形。
（五）发行人来自于上市公司的资产置入发行人的时间，在发行人资产中的占比情况，对发行人生产经营的作用。
（六）境内外上市公司分拆子公司在科创板上市，是否符合相关规定。
除了解前述规定外，为了更好的把握类似案例的审核要点，有必要就相关的案例予以分析参考。
二、相关案例
截至目前，境外上市公司分拆资产后在A股上市的案例有限，笔者现将近期的案例予以整理：
（一）基本信息
（二）架构图
1.华宝股份（300741.SZ）
2.新诺威（300765.SZ）
3.心脉医疗（688016.SH）
通过以上架构图，笔者注意到：
1.控股股东均为香港主板上市的公司，尚未查询到其他境外（如美国）上市公司分拆后A股上市的案例；
2.红筹架构采用了股权控制模式，并不包括VIE架构模式；
（注：尽管从目前的政策及监管趋势来看，对于采取VIE架构上市的境外上市公司（控股股东）在境内分拆资产并在A股上市并没有限制性的规定，笔者将予以持续关注）；
3.在符合境外相关法律法规的前提下，对于境外上市公司作为控股股东的控制的持股比例没有特别限制性规定（如持股比例必须75%以上等），前述案例在公开发行前，境外上市公司间接持股比例均超过60%；
4.境外上市公司是通过间接的方式控制发行人，架构中涉及境外股东层级较多；
5.在境外上市公司作为控股股东的前提下，境外上市公司层面的股东股权可以比较分散，可以不存在实际控制人。
三、审核要点解析
通过查阅网络公开信息，研究前述案例（华宝股份（300741.SZ）、新诺威（300765.SZ）、心脉医疗（688016.SH）），笔者注意到，监管部门对该类案例的审核要点主要包括：境外上市公司分拆合规性、控制权、独立性、关联交易、同业竞争等。
为此，笔者将相关内容予以整理并予以简要分析，以便与各位共同探讨。
（一）境外上市公司分拆是否符合境外法律法规
项目 | 具体要求 |
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1.是否符合境外上市公司所在地的法律法规 | *审核要点 说明境外关于分拆上市公司子公司独立上市的相关法律法规及监管规则，说明并披露发行人是否已履行所有法定程序，是否符合相关法律法规和监管规则的要求，提供境外交易所就发行人分拆上市的同意函。 |
*中介反馈 以香港上市公司为例，结合《香港联合交易所有限公司上市规则第15项应用指引》规定原则，一一列举回复。（1）新公司须符合基本上市准则（可申请豁免）；（2）母公司最初上市后的三年内不得分拆上市；（3）母公司经分拆后须保留有相当价值的资产及足够业务的运作；（4）采用原则：①由母公司及新公司分别保留的业务应予以清楚划分；②新公司的职能应能独立于母公司；③对母公司及新公司而言，分拆上市的商业利益应清楚明确，并在上市文件中详尽说明；以及④分拆上市不会对母公司股东的利益产生不利影响。⑤分拆上市建议须获得股东批准；⑥保证获得新公司股份的权利（可以申请豁免）；⑦及时公告。如分拆子公司向证监局辅导备案登记、发行人向中国证监会提交发行申请均需及时在境外上市公司所在交易所公告。信息披露应及时一致。 其他相关程序也应注意履行，如：上市公司召开董事会通过专项董事会决议；向境外交易所申请；交易所回复批准等。 |
*简析 境外上市公司分拆是否符合当地的规定也是内地上市监管部门比较关注的。如上所述，作为控股股东的境外上市公司在分拆子公司时，需要遵守境外上市地的法律法规，包括但不限于就分拆资产在A股上市进程应及时予以公告；通过内部决议；母公司及新公司彼此独立，划分清晰，不会对境外上市公司及股东造成不利影响。 实务中，此处适用境外法规，需要发行人聘请当地的律师出具合规意见；但境内中介机构也勤勉尽责，包括但不限于登录境外交易所网站查阅相关公告、审阅相关文件以及与相关人员进行访谈等。 |
2.母公司境外上市过程 | *审核要点 说明境外上市公司在境外上市的具体情况，包括但不限于上市方式（IPO、借壳）、上市的业务和资产范围以及与发行人业务和资产的关系、上市时境外交易所关注的主要问题、上市后的再融资和并购重组情况。 |
*中介反馈 对上市方式予以了简要介绍，对上市业务、资产范围与发行人业务和资产的关系予以了解释，如从主营业务角度予以比较，发生过部分关联交易；由于部分境外上市公司上市时间比较久，无法获悉或者通过第三方访谈的方式对交易所关注的主要问题予以解释；通过查询交易所公告将上市后的再融资和并购重组情况予以统计列示。 |
*简析 发行人的控股股东为境外上市公司，控股股东在境外上市的模式及境外交易所审核关注点、境外上市后融资、境外上市公司与发行人业务关系亦为境内审核机构的关注点。对于境内中介机构而言，除了要把握境内上市知识外，对于境外上市的过程也应予以了解把握。 |
3.境外上市公司合规运营 | *审核要点 说明上市期间境外上市公司及其控股股东、实际控制人、董监高是否曾受到境外证监会、境外交易所的处罚或监管措施，是否存在违法违规情况，是否构成本次发行上市的障碍。 |
*中介反馈及简析 通过境外律师发表意见、交易所公告核查及相关人员访谈等，做出肯定性的判断。如存在处罚情形的，境内中介机构应予以及时、全面的披露，并做出相关的评析论证，如做出不构成重大违法违规的判断等。 |
（二）控制权
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1.多层架构是否股权清晰，有利于控制权的稳定 | *审核要点 说明设置多层控制关系的合理性和必要性，是否存在委托、信托持股或其他特殊安排，是否符合关于股权清晰的要求。 |
*中介反馈 设置对发行人的多层控制关系主要是由于境外上市公司历史上若干次并购重组、内部股权调整以及便于实际控制人对持有境外上市公司股份的管理等原因逐渐形成，具有其合理性和必要性。 境内中介机构通过审阅境外律师出具的法律意见书、核查境外公司的股东名册等文件、对相关人员的访谈等方式，做出设置多层控制关系不存在委托、信托持股或其他特殊安排的判断。 |
*简析 控制权的清晰、稳定为A股上市审核要点之一，在确定公司控制权归属时，应当本着实事求是的原则，尊重企业的实际情况，以发行人自身的认定为主，由发行人股东予以确认。中介机构应通过对公司章程、协议或其他安排以及发行人股东大会（股东出席会议情况、表决过程、审议结果、董事提名和任命等）、董事会（重大决策的提议和表决过程等）、监事会及发行人经营管理的实际运作情况的核查对实际控制人认定发表明确意见。在回复反馈意见时，中介机构应根据企业的实际情况论证搭建该等多层次架构的合理性，且不存在代持、委托持股等情况。 |
| *审核要点 说明前述各层级公司的历史沿革情况，实际控制人是否发生过变动。 |
*中介反馈 结合境外公司的股东名册、董事会决议等文件，论证实际控制人没有发生过变动。 |
*简析 控制权在报告期内没有发生变化是A股上市的关注点之一，此处由于存在境外架构，因此应结合境外的法律法规予以论证。 |
| *审核要点 充分披露认定发行人无实际控制人的依据是否充分，控制权是否稳定，并补充披露在无实际控制人的情况下，发行人保持业务稳定和持续经营所做的安排及是否有效。 |
*中介反馈 （1）发行人最近2年无实际控制人，且认定依据充分，控制权稳定：①最近两年境外上市公司股权比例分散，第一大股东持股比例低于30%，前三大股东各自的持股比例均超过10%，且不存在任意单一股东方及其一致行动人合计持股比例超过30%，且境外上市公司最近两年的股权结构未发生重大变更。②境外上市公司最近两年的董事会成员构成及变动中，不存在任意单一股东提名的董事超过董事会成员半数以上，从而能够控制境外上市公司董事会的情形。③不存在质押等权利受限制的情形，且均已做出限售承诺，发行人股权结构稳定。 （2）发行人保持业务稳定和持续经营已作出有效安排：①发行人具有健全的公司法人治理结构、规范有效的内部控制制度；②发行人具备独立性，并组建了稳定的管理团队和核心技术团队；③发行人业务体系完整，在报告期内持续盈利。 |
*简析 从股东持股比例、董事任命及股权结果等角度论证尽管没有实际控制人，但控制权稳定；从公司内部治理、独立运营及团队稳定、持续营利等角度予以论证在没有实际控制人的情况下，发行人保持业务稳定和持续经营所做出的安排有效。 |
项目 | 具体内容 |
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1.一般性要求 | *审核要点 发行人说明关联企业与发行人是否存在共用采购及销售渠道、人员交叉任职等情形，发行人资产是否完整，业务及人员、财务、机构是否独立，是否具有完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力。 |
*中介反馈 业务独立：主营业务存在差异、采购及销售独立，客户重叠未对发行人销售的独立性构成重大不利影响，不存在销售渠道方面的依赖；资产独立：资产产权清晰、拥有与生产经营有关的生产系统、辅助生产系统和配套设施资产；发行人高级管理人员均是专职人员，且在发行人处领薪，未其他企业担任除董事、监事以外的其他职务；发行人建立了独立的研发部门，研发人员和核心技术人员均专职在发行人任职；发行人财务人员未兼职；财务独立：设立独立财务部门，配备专职财务人员，建立独立的会计核算体系，制定独立进行财务决策，拥有独立的银行账户，不存在共用银行账户的情形。独立进行纳税申报和履行纳税务及建立规范制度；机构独立：不受控股股东、实际控制人干预。 |
*简析 发行人业务完整，具有直接面向市场独立持续经营的能力是A股上市发行条件之一。资产完整，业务及人员、财务、机构独立，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在对发行人构成重大不利影响的同业竞争（科创板要求），不存在严重影响独立性或者显失公平的关联交易。 尽管此处涉及到跨境分拆上市，但境外上市的控股股东及其控制的其他企业与发行人之间通常或多或少存在裙带关系，需结合企业的实际情况论证不存在对关联方的重大依赖。 |
2.辅助工作 外包关联方 | *审核要点 发行人将部分研发和生产外包给关联方及其全资子公司，发行人是否具备独立的研发能力，是否通过关联方分摊成本费用。 |
*中介反馈 鉴于关联方建立了较为完备的基础设施，发行人向关联方采购相关服务可以提高采购效率，相关交易具备合理性。同时，前述委托工作均属于发行人研发和生产过程中的辅助性工序或环节，相关交易金额较小，对发行人生产经营不存在重大影响。目前，发行人自建的平台投入使用，相关委托交易终止。 |
*简析 尽量减少技术外包，即使是辅助性的技术，也尽量由发行人自行开发，进而减少关联交易，保证发行人的独立性。 |
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| *审核要点 向关联方销售的商品具体内容、销售金额、单价、占同类交易比例，与向无关联第三方销售价格是否存在差异。 |
*中介反馈 报告期内，除因不同销售时期的产品的价格波动所导致的差异情形外，发行人向关联方销售商品交易价格与销售给第三方的同类商品价格基本相同，关联交易已经经过发行人内部有权决策机构审批等必要程序，不构成对关联方的重大依赖，对发行人业务独立性不构成重大不利影响。 |
2.采购价格公允 及独立采购渠道 | *审核要点 向关联方采购的商品具体内容、销售金额、单价、占同类交易比例，与向无关联第三方采购价格是否存在差异，发行人是否具备独立的采购渠道。 |
*中介反馈 报告期内，发行人向关联方购买商品遵循公允定价原则，并履行了董事会、股东大会等审批程序，与集团的集中采购平台存在关联交易并予以了规范，发行人具有独立采购渠道，报告期内关联采购不构成对关联方采购的重大依赖。 |
| *审核要点 向关联方采购水、电、蒸汽等能源的原因，对发行人独立性的影响。 |
*中介反馈 发行人向关联方采购水、电、蒸汽等能源主要系因发行人生产经营场所的地理位置导致，具有合理性，对发行人独立性不构成实质性法律障碍。 |
| *审核要点 采购技术开发的内容、作价情况，发行人技术是否独立。 |
*中介反馈 报告期内，发行人与技术相关的关联交易均系同一控制下收购过程中为明晰品相关的技术权属并确保报告期内研发费用完整性而形成，发行人拥有独立的技术研发团队，核心技术均由其自主研发，发行人技术独立。 |
| *审核要点 向关联方租赁房产的用途、作价情况，对独立性的影响，发行人资产是否完整。 |
*中介反馈 报告期内，发行人向关联方租赁房产面积占发行人房产总面积的比例相对较小，对发行人的独立性不构成重大不利影响，发行人资产完整。 |
| *审核要点 与关联方之间资金拆借的用途，是否计息。相关资金拆借是否真实的业务背景，是否在事先履行了法定程序，相关人员是否回避，发行人内控是否完善，拆借是否合法，是否支付利息，是否损害发行人利益。 |
*中介反馈 报告期内，发行人与关联方之间的资金拆借情况主要系由发行人与同一控制下关联方之间因临时性资金需求形成，发行人与关联方之间的资金拆入和资金拆出均未计息，但上述资金拆借均已进行了规范；发行人已制定相应的内控制度，对资金进行严格管理，避免出现关联方资金占用情形。 程序上批准时不存在回避表决制度，召开专门股东大会对相关交易事项予以追认，完善相关机制。 |
| *审核要点 请发行人补充披露相关关联交易是否履行了必要的法定程序，是否存在纠纷和潜在纠纷 |
*中介反馈 独立董事发表意见，召开临时股东大会，确认关联交易符合公平、公正、公开的原则，定价公允。根据《公司法》21条，没有损害公司和全体股东的利益，且相关关联股东均已履行了回避表决程序；发行人出具书面确认及网络核查。 |
| *审核要点 发行人说明关联交易的必要性、交易定价公允性，是否存在利益输送及对报表是否存在较大影响，发行人为减少关联交易所采取的措施。 |
*中介反馈 发行人在报告期内的主要关联交易事项均具有合理的商业理由和真实的交易背景，并依照市场化原则定价，价格合理，不存在损害发行人及其他非关联股东利益的情况，亦不存在利益输送的情形；公司报告期内发生的关联交易对公司的财务状况和经营成果无重大影响。采取措施，完善制度，终止偶发关联交易，相关方出具承诺。 |
*简析 关联交易通常从披露的完整性，关联交易的必要性、合理性和公允性，关联交易是否影响发行人的独立性、是否可能对发行产生重大不利影响，以及是否已履行关联交易决策程序等方面着手分析。 前述案例正体现了监管部门的关注点，均是从前述角度入手提出意见，合理、公允的关联交易是允许的，但从发行人独立性及规范性角度讲，应履行必要的法定程序，尽量减少关联交易，防止利益输送，避免对发行人的生产经营造成重大不利影响。 |
具体要求 |
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*审核要点 实际控制人控制的所有层级公司情况以及发行人董监高任职公司，包括主营业务、主要产品、报告期内主要财务数据（资产、净资产、收入、净利润），与发行人是否构成同业竞争；（2）主发行人结合生产工艺差异、原材料差异、技术差异、市场及客户差异、技术及生产人员可替代性等，详细说明控股股东系列产品与发行人之间是否构成同业竞争业务。 |
*中介反馈 将实际控制人控制的所有层级公司情况，包括主营业务、主要产品、报告期内主要财务数据以列表的方式予以列举对照，不构成同业竞争；控股股东业务与发行人生产工艺、原材料、核心技术、市场及客户、生产人员等方面列表比较，证明不构成同业竞争关系。此外，发行人产品、主管部门颁布证书与控股股东不同；从行业准入方面，发行人与控股股东亦不存在竞争的情形。发行人产品与相关产品的应用领域不同，市场各自独立，产品之间不存在互相替代关系。（产品之间存在较高的技术及行业准入壁垒，不存在跨越及交叉的可能性；具备独立的客户拓展和市场推广机制；建立了独立的经销商管理体系；与控股股东其他业务分部产品的终端需求相互独立） |
*简析 同业竞争的“同业”是指竞争方从事与发行人主营业务相同或相似业务。核查认定“竞争”时，应结合相关企业历史沿革、资产、人员、主营业务（包括但不限于产品服务的具体特点、技术、商标商号、客户、供应商等）等方面与发行人的关系，以及业务是否有替代性、竞争性、是否有利益冲突等，判断是否对发行人构成竞争。发行人不能简单以产品销售地域不同、产品的档次不同等认定不构成“同业竞争”。 从前述案例来看，从多个角度，对相关方进行事实列举、比较、分析，进而得出不存在同业竞争的结论。 |
四、整体建议
通过以上整理分析，我们注意到，境外上市公司分拆资产后在境内上市涉及到跨境分拆上市，除了要符合内地监管主管部门有关A股上市的要求外，还需符合境外上市（控股股东）公司在当地的有关分拆的法律法规的要求；对于存在或计划通过境外上市公司分拆资产后在A股（包括科创板）上市的企业，可以提前从境外上市公司分拆合规性、控制权、独立性、关联交易、同业竞争等方面考虑，早做准备，未雨绸缪，前提布局，安排重组，节约成本，进而早日实现分拆资产后登录A股资本市场。
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