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详析新三板合格投资者制度变化及新交易规则

2020-03-26

全国中小企业股份转让系统（以下简称“股转系统”）于2019年12月27日发布了《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理办法 》（以下简称《投资者适当性管理办法》）《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理业务指南》（以下简称《投资者适当性管理业务指南》），针对新三板的不同层级，匹配差异化合格投资者认定标准，放宽新三板投资者准入条件，突破原有“500万元人民币”的硬性财务指标。同日，股转系统发布了《全国中小企业股份转让系统交易规则》（以下简称《交易规则》），对新三板市场的交易方式、临时停牌机制、涨跌幅限制及例外情况等规定作出了调整和完善。本次新三板合格投资者及交易规则的调整力求在控制市场风险，保护投资者权益的基础上提高新三板市场流动性，增加交易活跃度，是新三板深化改革的重要部分。

随着精选层申报工作的推进，转板制度的推出，今年初有不少投资者开始持续关注新三板的投资和交易，并向我们提出关于合格投资者条件和交易的相关问题，本文旨在对新三板合格投资者制度变化及新交易规则进行梳理和阐释，以供挂牌公司、投资者和相关方参考。

一、新三板合格投资者制度变化

（一）新三板合格投资者

1.合格投资者制度的起源和界定标准

合格投资者制度（Accredited Investor）最初起源于1993年美国《法》，通过设立投资者门槛，保障部分豁免注册的市场稳定，以此达到保护投资者和促进资本形成之间的平衡。按照美国《法》的立法精神和最高法院的判例，合格投资者被认定为有足够自我保护能力，不需要注册制下提供的信息就能够作出投资决策的投资者。合格投资者制度的核心就是将这种自我保护能力的认定标准具体化。

在我国，由于资本市场发展时间较短，很多投资者的风险意识较为薄弱，进行合格投资者认定尤为重要。此项制度能够保护交易各方合法权益，有效告知各类交易风险、市场风险，让不同风险承受能力的投资者，购买不同风险程度的产品，是对投资者的利益保护，其主要目的在于提升整体投资者的风险承受能力，降低市场波动带来的不利影响。

投资者风险承受能力的界定并没有统一的标准，最初主要采用财务条件对合格投资者进行定义，例如美国最初的个人投资者的认定标准就是年收入在20万美金以上，资产净值在100万美金以上。目前，投资经历、最低投资金额、专业从业人员等因素也根据一定程度纳入认定标准中。因此，在我国和基金投资领域，合格投资者是指符合规定资产规模或者收入水平等条件，并且具备相应的风险识别能力和风险承担能力的自然人、法人或者其他组织。

2.我国合格投资者的定义

一般情况下，我国市场对合格投资者的定义主要包含“具备相应风险识别能力和风险承担能力”等宽泛的概念，不同市场根据自身性质对合格投资者作出进一步分类及界定。例如，根据2014年8月21日发布并实施的《私募投资基金监督管理暂行办法》的规定，私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元，净资产不低于1000万元的单位或是金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人。

根据《投资者适当性管理办法》和《投资者适当性管理业务指南》的规定，全国股转系统发行与交易实行投资者适当性管理制度，投资者参与挂牌公司交易等相关业务，应当熟悉全国股转系统相关规定，了解挂牌公司风险特征，结合自身风险偏好确定投资目标，客观评估自身的心理和生理承受能力、风险识别能力及风险控制能力，审慎决定是否参与挂牌公司交易。

（二）新三板合格投资者分类

为匹配《分层管理办法》设立的“基础层-创新层-精选层”的三层结构，《投资者适当性管理办法》对不同市场层级的合格投资者作出了差异化的制度安排：

新三板不同市场层级对自然人合格投资者的差异化要求主要体现在申请权限开通前10个交易日，本人名下账户和资金账户内的资产日均金额，以“不少于100-150-200万元”的标准对应“精选层-创新层-基础层”；对于机构投资者，则以实收资本/实收股本总额/实缴出资总额作为衡量标准，对应市场层级的金额同样为“不少于100-150-200万元”。

《分层管理办法》对挂牌公司层级调整通道作出了明确的规定，《投资者适当性管理办法》也针对挂牌公司层级变动后的合格投资者标准衔接问题进行了阐述，主要包括两个方面：

1.公司挂牌时的股东、通过定向发行持有公司股份的股东等，如不符合其所持市场层级对应的投资者准入条件的，只能买卖其持有或曾持有的挂牌公司。

2.因挂牌公司市场层级调整导致投资者不符合其所持市场层级对应的投资者准入条件的，只能买卖其持有或曾持有的挂牌公司。

（三）新三板合格投资者变化

自2013年起，新三板合格投资者标准历经多次变化。由股转公司分别于2013年2月，2013年12月，2017年6月发布的《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则》，以及2019年12月发布的《投资者适当性管理办法》均对合格投资者认定标准作出修改。其中主要的变化在于合格投资者财务条件的认定，具体变化如下：

从上表可以看出，2013年至2019年间，股转公司对于合格投资者的认定标准一直保持较为谨慎的态度。这一方面是为了保护普通投资者以免其遭受损失，另一方面是希望通过高门槛的设置筛选优良投资者，建立专业度更高的投资市场。但近年来新三板市场交易一直不活跃，500万元人民币的硬性财务指标更是让众多投资者望而却步，合格投资者的标准反倒成为制约新三板挂牌公司交易、限制新三板流动性的一大障碍。

《投资者适当性管理办法》不仅大幅降低了合格投资者的财务门槛，并且结合《分层管理办法》中的市场层级划分，规定了合格投资者的差异化认定标准以及挂牌公司层级调整时投资者的标准衔接。本次合格投资者变化预计能够在一定程度上吸引有能力的投资者进入市场，提高市场流动性水平，增加交易活跃度，促进投融资平衡。

二、新三板交易规则

（一）新三板交易的基础规则

股转系统于2019年12月27日发布的《交易规则》，对新三板交易规则进行了修改与补充，此次交易规则改革也考虑到新三板不同市场层级的性质差异，从而匹配不同的交易制度，具体如下：

1.价格稳定机制

为了保护投资者利益，控制系统性交易风险，防止投资者不理性的追涨杀跌，交易所通常会事先设定价格稳定机制。新三板的价格稳定机制主要体现在日涨跌幅限制以及临时停牌机制。

（1）日涨跌幅限制

此前新三板交易的是不设置日涨跌幅的，主要是基于新三板对准入交易的合格投资者的严格限定。一般情况下A股交易是有10%涨跌幅限制的（ST涨跌幅限制是5%，科创版涨跌幅限制是20%），本次新三板深化改革放宽合格投资者要求，同时也规定了不同层级交易的日涨跌幅限制。精选层涨跌幅限制比例为30%；创新层和基础层跌幅限制比例为50%，涨幅限制比例为100%。

但日涨跌幅限制也有例外情况，根据《交易规则》第七十六条规定在：无前收盘价的成交首日；全国股转公司作出终止挂牌决定后，恢复交易期间的成交首日；以及全国股转公司规定的其他情形下可不实行价格涨跌幅限制。

（2）临时停牌机制

精选层连续竞价首日不设涨跌幅限制，为避免价格短时剧烈波动设置了临时停牌机制。根据《交易规则》第九十四条的规定，当成交价格较开盘价首次上涨或下跌达30%和60%时，实施临时停牌；每次停牌10分钟，复牌时采取集合竞价，复牌后继续当日交易。如果停牌开始时间晚于下午2:47，则相关停牌均于2:57复牌，复牌时先进行复牌集合竞价，此后进行收盘集合竞价。

2. 申报数量

（1）本次交易制度改革降低了投资者最小申报数量，从原有1000股或其整数倍降至100股，且取消整数倍要求，即投资者单笔最小申报数量为100股，最小变动单位为1股。

（2）投资者买卖新三板的申报价格为每股价格。转让的申报价格最小变动单位为0.01元。全国股转系统公司可以根据市场需要，调整单笔买卖申报双和申报价格的最小变动单位。

（3）买卖申报当日有效。投资者可以撤销委托申报的未成交的部分。

（4）买卖的成交。投资者买卖新三板的申报经系统交易主机成交确认后，转让即成交，买卖双方必须承认转让结果，履行清算交收义务。

（二）协议交易

1.协议交易方式概述

2017年12月22日，股转公司发布《全国中小企业股份转让系统转让细则》并于2018年1月15日实施。根据该细则，盘中协议转让被取消，原有协议转让被优化为盘后交易及特定事项协议转让。所谓盘后协议转让，指全国股转系统在每个转让日做市转让和集合竞价转让阶段结束后，于15:00至15:30期间作的协议转让安排，与沪深交易所的大宗交易类似。因收购、股份权益变动或引进战略投资者等原因导致的转让，可以申请进行特定事项协议转让。

2.协议转让的条件

所有采取集合竞价转让方式、做市转让方式的挂牌，单笔申报数量或转让金额满足最低数额要求的，均可以进行协议转让。

根据《全国中小企业股份转让系统转让细则》第七十三条的规定，投资者进行协议转让，需满足单笔申报数量不低于10万股或者转让金额不低于100万元人民币的最低限额。

对于做市转让的，投资者之间、做市商之间以及投资者和做市商之间，只要委托数量或金额满足最低要求，均可进行协议转让。

3.协议转让操作方式

现阶段，全国股转系统接受协议转让成交确认申报的时间为每个转让日的 15:00至15:30。公司通常会将投资者在接受申报时间段外提交的交易委托暂存于其报单服务器内，待全国股转系统开始接受申报后再将暂存的投资者委托统一进行申报。因此，通常投资者可提交交易委托的时间和全国股转系统接受申报的时间并不完全一致，具体可提交交易委托的时间投资者可自行咨询开户券商。

由于协议转让单笔申报最大数量不受100万股的限制，但根据《非上市公众公司收购管理办法》，投资者仍应当按规定履行信息披露及暂停交易义务。投资者拟通过协议转让完成交易，且交易完成后将触发权益变动信息披露义务的，投资者应当在交易前披露《权益变动报告书》并暂停交易2日。在交易过程中，投资者应当计算并安排逐笔交易的数量，确保在持股比例拟达到公众公司已发行股份的10%，及持股比例达到10%以后每增加或减少5%时，均能够及时披露权益变动公告并暂停交易。

每个转让日的15:00至15:30为协议转让的成交确认时间，在此时间段内，只要转让双方正确提交交易委托，交易主机会进行撮合成交，并生成成交回报，投资者即可看到自己的成交结果。

（三）做市交易

1.做市交易方式概述

做市商是指在市场上，由具备一定实力和信誉的公司或其他机构作为特许交易商，合规持有挂牌公司的一部分股份，不断向公众投资者报出某些特定的买卖价格，并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和与投资者进行交易。

做市商的方式是两家以上做市商提供做市报价服务，做市商持续发布买卖双向报价，做市商在报价价位数量范围内与投资者成交。

2. 做市交易操作方式

在做市转让方式下，投资者之间不能成交，由做市商在全国股份转让系统持续发布买卖双向报价，并在其报价数量范围内按其报价履行与投资者的成交义务。做市商每个转让日提供双向报价的时间应不少于做市转让撮合时间的75%。交易系统对到价（即限价申报买入价格等于或高于做市申报卖出价格，或限价申报卖出价格等于或低于做市申报买入价格）的限价申报即时与做市申报进行成交；如有2笔以上做市申报到价的，按照价格优先、时间优先原则成交，成交价以做市申报价格为准。做市商更改报价使限价申报到价的，系统按照价格优先、时间优先原则将到价限价申报一次与该做市申报进行成交，成交价以做市申报价格为准。限价申报之间、做市申报之间不能成交。

3.做市交易的适用和来源

根据《交易规则》第十四条和第十五条的规定，精选层、创新层和基础层均可以引入做市商机制，采取做市交易方式的，应当有2家以上做市商为其提供做市报价服务。

根据《全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定》，做市商的来源可以是通过挂牌公司定向增发、挂牌公司股份在全国股转系统转让、股份在挂牌前转让以及其他合法方式获得公司。

（四）集合竞价交易

1.集合竞价交易方式概述

2017年12月22日发布并实施的《全国中小企业股份转让系统转让业务细则》，新三板引进了集合竞价交易方式，并将于2018年1月15日正式上线。集合竞价转让是指对一段时间内接受的买卖申报一次性集中撮合的竞价转让方式。

采用集合竞价转让的挂牌，同一的所有投资者委托按照价格优先、时间优先的原则集中撮合成交。其中，价格优先是指较高价格买入申报优先于较低价格买入申报，较低价格卖出申报优先于较高价格卖出申报；时间优先是指买卖方向、价格相同的，先申报者优先于后申报者，先后顺序按交易主机接受申报的时间确定。

2.集合竞价交易操作方式

对于采取集合竞价转让的挂牌，股转系统根据挂牌公司所属市场层级提供相应的撮合成交频次。《交易规则》提高了基础层和创新层的集合竞价频次，基础层集合竞价频次由一天1次提升至一天5次；创新层集合竞价频次由一天5次提升至一天25次。

集合竞价转让挂牌成交价格的确定原则采用最大成交量原则，即高于成交价格的买入申报与低于成交价格的卖出申报全部成交，与成交价格相同的买方或卖方至少有一方全部成交。两个以上价格符合以上条件的，取在该价格以上的买入申报累计数量与在该价格以下的卖出申报累计数量之差最小的价格为成交价。若买卖申报累计数量之差仍存在相等情况的，取最接近最近成交价的价格为成交价；当日无成交的，取最接近前收盘价的价格为成交价；无前收盘价的，取其平均价为成交价。

3.集合竞价交易的优势

集合竞价能够通过相对较长时间的订单积累汇集较多的买卖订单，以保障充分的价格竞争从而改善市场定价的有效性。相对于连续竞价而言，集合竞价更适合股权相对集中的市场，而且以最大成交量为成交原则，抗操纵性较强，是目前境内外交易所市场通行的一种交易方式。

同时，集合竞价符合境内投资人的交易习惯，易于理解和掌握。此外，集合竞价的撮合频次可以灵活设置，便于同新三板市场分层后的差异化制度供给相配套。

引入集合竞价对于提高市场精准度，降低不必要的误差有直接的作用，可以整体上提高市场的交易效率。有利于提高市场价格发现功能，提高市场运行效率，缓解流动性难题，使处于不同阶段、具备不同需求的企业得到更具针对性的差异化资本市场服务。

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