关于利用未公开信息交易罪若干问题的简析

2020-06-23

2007年以来，我国证监会开启了一系列打击老鼠仓的活动，并推动立法，于2009年2月通过《刑法修正案（七）》将该违法现象正式纳入刑法规制范畴，罪名也最终确定为“利用未公开信息交易罪”。可以看出，利用未公开信息交易罪的设置，目的是针对性治理当时频繁发生的“老鼠仓”现象。

关于“老鼠仓”，一般认为老鼠仓是指基金管理公司、、期货、保险公司等资产管理机构的从业人员，在用客户资金买入或者其衍生品等金融产品前，以自己的名义，或者假借他人名义，或者告知其亲朋好友，先行买入等金融产品，然后利用客户资金拉升到高位后自己率先卖出获利，使个人以相对极低的成本牟取暴利。^[1]据此来判断，老鼠仓获利的关键是先于基金财产交易，即所谓的抢先交易（front running）。^[2]结合前述内容，老鼠仓最大的特点就是“抢先交易”和“损公肥私”，这也是国外将其作为背信运用受托财产予以打击的逻辑基础。

但随着打击的深入，执法活动运动式地展开，各种不同类型的违规违法行为也都被纳入老鼠仓的打击范围，很多案件已经突破了传统对老鼠仓性质的认识。^[3]这也是刑事辩护实务当中遇到的疑难问题，后文详述。

一、利用未公开信息交易罪的规范沿革

根据笔者的调研，现将与“利用未公开信息交易罪”有关的法律法规，按照时间顺序进行罗列，方便读者理解相关规范的发展路径，也有助于形成一个较为全面的认识。

（一）关于《刑法》条文

2009年2月28日，全国人大常委会通过《刑法修正案（七）》，将“利用未公开信息交易罪”作为《刑法》第一百八十条第四款，罪状表述为“交易所、期货交易所、公司、期货经纪公司、基金管理公司、商业银行、保险公司等金融机构的从业人员以及有关监管部门或者行业协会的工作人员，利用因职务便利获取的内幕信息^[4]以外的其他未公开的信息，违反规定，从事与该信息相关的、期货交易活动，或者明示、暗示他人从事相关交易活动，情节严重的，依照第一款的规定处罚。”

该条文末尾所称的第一款，即“内幕交易、泄露内幕信息罪”，其刑罚分为两档，情节严重的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处违法所得一倍以上五倍以下罚金；情节特别严重的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处违法所得一倍以上五倍以下罚金。

由此引出一个疑问，第四款规定的“依照第一款的规定处罚”是仅指“情节严重”，还是说既包括“情节严重”之情形，也包括“情节特别严重”之情形？2015年11月最高院审判的马乐案给出了明确答案，即“利用未公开信息交易罪”中“依照第一款的规定处罚”之表述，不仅仅是指“情节严重”的，依照“内幕交易、泄露内幕信息罪”的量刑进行处罚；“情节特别严重”的，也要依照该罪名之规定进行处罚。2019年6月27日颁布的《最高人民法院、最高人民检察院关于办理利用未公开信息交易刑事案件适用法律若干问题的解释》（简称“《利用未公开信息交易案解释》”第七条，将该案例的裁判要旨通过司法解释的方式予以固定，其明确“刑法规定的‘依照第一款的规定处罚’，包括该条第一款关于‘情节特别严重’的规定。”即便如是进行固定，这种解释方法是否符合刑法解释的原理，仍有讨论空间。

（二）关于司法解释

1.追诉标准

2010年5月7日出台的《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》第三十六条规定，交易所、期货交易所、公司、期货公司、基金管理公司、商业银行、保险公司等金融机构的从业人员以及有关监管部门或者行业协会的工作人员，利用因职务便利获取的内幕信息以外的其他未公开的信息，违反规定，从事与该信息相关的、期货交易活动，或者明示、暗示他人从事相关交易活动，涉嫌下列情形之一的，应予立案追诉：（一）交易成交额累计在五十万元以上的；（二）期货交易占用保证金数额累计在三十万元以上的；（三）获利或者避免损失数额累计在十五万元以上的；（四）多次利用内幕信息以外的其他未公开信息进行交易活动的；（五）其他情节严重的情形。

2.罪名适用相关问题的解释

在《利用未公开信息交易案解释》出台之前，两高并没有关于该罪名的专门性司法解释，因而在判断“情节严重”或“情节特别严重”时，审判机关参照两高于2012年3月29日颁布的《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》，这也是最高院在马乐案中的审判思路。根据该《解释》，“情节严重”是指（一）交易成交额在五十万元以上的，（二）期货交易占用保证金数额在三十万元以上的，（三）获利或者避免损失数额在十五万元以上的，（四）三次以上的，（五）具有其他严重情节的；“情节特别严重”是指（一）交易成交额在二百五十万元以上的，（二）期货交易占用保证金数额在一百五十万元以上的，（三）获利或者避免损失数额在七十五万元以上的，（四）具有其他严重情节的。

2019年6月27日出台的《利用未公开信息交易案解释》，是针对利用未公开信息交易罪制定的专门性的解释，其中更是“量身定制”了“情节严重”和“情节特别严重”的标准，具体如下：

第六条规定，利用未公开信息交易，违法所得数额在五十万元以上，或者交易成交额在五百万元以上，或者期货交易占用保证金数额在一百万元以上，具有下列情形之一的，应当认定为规定的“情节严重”：（一）以出售或者变相出售未公开信息等方式，明示、暗示他人从事相关交易活动的；（二）因、期货犯罪行为受过刑事追究的；（三）二年内因、期货违法行为受过行政处罚的；（四）造成恶劣社会影响或者其他严重后果的。

第七条规定，规定的“依照第一款的规定处罚”，包括该条第一款关于“情节特别严重”的规定。利用未公开信息交易，违法所得数额在一千万元以上的，应当认定为“情节特别严重”。违法所得数额在五百万元以上，或者交易成交额在五千万元以上，或者期货交易占用保证金数额在一千万元以上，具有本解释第六条规定的四种情形之一的，应当认定为“情节特别严重”。

二、犯罪构成之教义学分析

依照四要件理论，通常各罪的构成要件分析主要从主体、客体、主观方面和客观方面进行。就本罪名而言，实践中行为人的主观方面可以确认不存在过失的主观责任形态，只有故意，因而不做赘述。相较于前者，本罪名的客体、主体和客观方面较为复杂，下文详述。

（一）关于犯罪客体

本罪名所保护的客体或法益，可以根据其在刑法分则中的位置进行判断，即“国家金融管理秩序”。而考虑到该罪名的立法目的，其所保护的法益应更进一步地理解为基于信赖关系的资金委托人的利益。

然而，现实中个别案件并未涉及资金委托方的利益损害，但仍然按照该罪名进行处罚，而法院的逻辑就在于，其认为利用未公开信息交易的行为破坏了公平的市场交易环境。由此来看，利用未公开信息交易罪似乎成了“低配版”的内幕交易罪，成为该罪名的兜底罪名，因而脱离了原有的立法初衷。^[5]

（二）关于犯罪主体

根据《刑法》第一百八十条第四款规定，本罪名的主体为特殊主体，所针对的行为主体必须有特定身份，即“交易所、期货交易所、公司、期货经纪公司、基金管理公司、商业银行、保险公司等金融机构的从业人员以及有关监管部门或者行业协会的工作人员”。从这种表述来看，该特殊主体分为两类，一类是在“交易所、期货交易所、监管部门或者行业协会”工作的人员，另一类则是在“公司、期货经纪公司、基金管理公司、商业银行、保险公司”工作的人员。前者是从事自律监管和监管的监管机构和组织，后者则是从事资产投资管理业务的金融机构。

其中，“等金融机构”的表述一方面是立法机关针对法律相较于实践具有迟滞性特点，采取的兜底性的立法技术，防止随着经济发展而衍生出的其他金融机构无法纳入规制的窘境。另一方面则表明“等金融机构”须与“交易所、期货交易所、公司、期货经纪公司、基金管理公司、商业银行、保险公司”具有“相当性”。但在实务中，有些案件在行为人特殊身份的认定上做出了一定的突破，将金融市场基础设施（如中国登记结算有限公司）的工作人员也纳入规制。这种突破或打破了该罪名最初的立法用意，也为刑事辩护设置了新的障碍，该问题后文详述。

（三）关于犯罪客观方面

对于犯罪客观方面，《刑法》第一百八十四条第四款作出如是规定，“利用因职务便利获取的内幕信息^[6]以外的其他未公开的信息，违反规定，从事与该信息相关的、期货交易活动，或者明示、暗示他人从事相关交易活动”。这其中涉及如下几个要素：

1.关于因职务便利获取内幕信息以外的其他未公开的信息的认定

首先需要声明的是，因职务便利获取信息并非实务中的难点，凡行为人因其在金融机构中的职位而能够接触到未公开信息的，即可认定为因职务便利获取该信息。如果无法或不应接触该信息而获知的，则可能涉嫌非法获取内幕信息以外的非公开信息。

实务中较为关键的问题在于对“内幕信息以外的其他非公开信息”的认定。内幕信息依据《法》的相关规定可以明确其范围。至于“其他非公开信息”的正向认定，根据《利用未公开信息交易案解释》第一条规定，“内幕信息以外的其他未公开的信息”包括：（一）、期货的投资决策、交易执行信息；（二）持仓数量及变化、资金数量及变化、交易动向信息；（三）其他可能影响、期货交易活动的信息。而第二条则规定，内幕信息以外的其他未公开的信息难以认定的，司法机关可以在有关行政主（监）管部门的认定意见的基础上，根据案件事实和法律规定作出认定。

在实践当中，审判机关对“其他未公开信息”较为实质性判断标准为信息的非公开性和价格敏感性。7所谓未公开性是指涉案信息在行为人从事相关交易时尚未公开，处于公众[8]无从获悉该信息内容的秘密状态。所谓价格敏感性，是指涉案信息公布后将对相关期货交易价格产生重要影响。

2.违反规定

《利用未公开信息交易案解释》第三条规定，规定的“违反规定”，是指违反法律、行政法规、部门规章、全国性行业规范有关、期货未公开信息保护的规定，以及行为人所在的金融机构有关信息保密、禁止交易、禁止利益输送等规定。

根据上述规定，可以看出该“解释”对行为人违反的“规定”认定作出了非常宽松的规定，上至《法》，中到行业规范，下至金融机构内的规定，都可以作为认定依据。正因依据过于庞杂，在此无法罗列，试举两例如下：

1）《法》第四十条规定，“交易场所、公司和登记结算机构的从业人员，监督管理机构的工作人员以及法律、行政法规规定禁止参与交易的其他人员，在任期或者法定限期内，不得直接或者以化名、借他人名义持有、买卖或者其他具有股权性质的，也不得收受他人赠送的或者其他具有股权性质的。”

2）《投资基金法》第十七条规定，“公开募集基金的基金管理人的董事、监事、高级管理人员和其他从业人员，其本人、配偶、利害关系人进行投资，应当事先向基金管理人申报，并不得与基金份额持有人发生利益冲突。”

3.利用所获取信息从事相关的交易活动

笔者认为，所谓“利用”可以理解为行为人所获取的信息，被行为人当作其作出抢先交易决策的依据。在老鼠仓交易中，行为人之所以进行抢先交易，也正是因为在知晓未公开信息后可以判断抢先交易可以帮助其获取收益或避免损失，而作出抢先交易的决定。这符合老鼠仓“抢先交易”的特征。

但实际上，纵览所有老鼠仓行政处罚案例和刑事案例，老鼠仓交易时间全部先于基金等机构交易时间的几乎没有，绝大多数案例中，老鼠仓的交易时间都是先于、同期，甚至略晚于基金等机构的交易时间。为此，中国证监会发展出所谓“趋同交易”的理论并为司法机构在刑事判决中所接受。^[9]

该趋同交易理论计算的是与基金等金融机构交易时间相近的一个时间段，基本上是交易前5个交易日到交易后2个交易日，即所谓的“先5后2”。换言之，在行为符合其他罪名特征的前提下，凡是在该时间段内作出的与机构交易趋同交易，均可认定为“利用所获取信息从事相关的交易活动”。

4.身份犯与非身份犯共同犯罪

“利用未公开信息交易罪”之罪状最后一部分的表述是“明示、暗示他人从事相关交易活动”，这也就意味着，具备特殊身份的行为主体没有直接实施交易行为，而是通过明示或暗示不具备特殊身份的人实施趋同交易的，行为主体也会构成“利用未公开信息交易罪”。而且，经过明示或暗示，而配合特殊身份主体从事交易活动的非特殊身份人员，构成该罪的共犯。

三、辩护实务之疑点简析

关于“利用未公开信息交易罪”还存在些许问题，无论是对理论，亦或是刑事辩护，都具有十分重要的意义，因而有必要在此提出并进行简要分析，具体如下。

（一）身份扩张之疑点简析

如上文所述，本罪名要求行为主体具有特殊身份，即行为人须为从事自律监管和监管的监管机构和组织工作人员，或者是资产投资管理业务的金融机构的工作人员。然而，实践中出现的一些案件，突破了《刑法》第一百八十条第四款对行为人身份作出的限定，其一方面需要刑法教义学对条文进行法理解释，另一方面也对刑辩实务提出新挑战。

2018年5月24日，广东高院对涂欣、涂健利用未公开信息交易作出有罪判决，将中国登记结算有限公司（简称“中登公司”）工作人员涂健认定为具有特殊主体的案件。因为，中登公司既非金融机构，亦非从事自律监管或监管的监管机构或组织。按照《法》第155条的规定，中登公司是为交易提供集中登记、存管与结算服务，不以营利为目的的法人。中登公司既没有被赋予自律监管的职能，也因为非营利性不构成市场金融机构，理论上一般将其称为市场基础设施。^[10]此判决背后的逻辑应当是，中登公司员工能够利用其职务便利获取投资交易结算的相关信息，且该信息属于未公开且价格敏感的信息，如果其利用该信息进行趋同交易，明显违反了相关规定，破坏了公平、公正的市场交易环境。

该逻辑看上去似乎并无问题，但实则是脱离了该罪名的核心。该罪名的设置是为了打击老鼠仓，而老鼠仓的本质则在于背信运用委托人资产，实施抢先交易，目的在于损公肥私。而中登公司并不接受任何个人的委托，没有资产管理的义务，因而不存在侵害委托人利益的损公肥私的情况。

笔者提出该疑点并非肯定涂健行为的合法性或合理性，而是从罪刑法定、罚当其罪的角度出发，认为处罚中登公司员工的行为一方面突破了罪刑法定原则，另一方面也明显是罚不当其罪。毕竟第一百八十条第四款中未将中登公司纳入身份认定的范畴，而且相较于真正的老鼠仓，并未损害委托人之利益，社会危害性相对较小。如果从这个角度来看，对具有不同社会危害性的行为处于相同或相似的刑罚，确实有违刑法谦抑性原则。合理的做法是可以通过行政处罚的方式遏制这种现象的出现，具体技术层面的内容还有待进一步讨论。

（二）“趋同”理论合理性之疑点简析

如前文所述，“趋同交易”的时间判断是“先5后2”。但在曾宏利用未公开信息交易案^[11]中，辩护人就提出了这一辩护意见，认为：趋同性的认定标准应限于“先于或同期于”，不应包括晚于年金账户2个交易日的买入和卖出金额。而一审和二审法院都认为：“在案交易所市场监察部门、法律部门出具的协查结果等证据能够证明，业内对‘同期’的理解不等于‘同日’，从交易时间上看，同步或稍晚交易的情形均属于‘同期’的范畴”。

对此，笔者认为，与其讨论“同期”与“同日”的关系，不如将其进一步细化为晚于的2个交易日的追随交易是否与抢先交易具有相当性，即损公肥私。

理论上来讲，追随交易并不会引发损公肥私。首先，金融机构先行投资后，金融产品会因供求关系的变化发生价格上扬，如果此时特殊身份主体进行跟投，其单位投资成本相对于金融机构而言必然会处于一个相对高位，亦即其将较低的成本保留给资产委托人；其次，金融机构在抛售金融产品后，价格会因短期内供大于求而发生价格下挫，此时进行追随卖出的话，就意味着特殊身份主体将相对较高的售价保留给了资产委托人。综合来看，较高的售价减去较低的成本，结论就是资产委托人获得了相对较高的投资收益。而且，在这种模型下，如果特殊身份主体不进行追随交易，则资产委托人的投资收益只会更低（排除其他影响股价的因素）。据此，笔者认为，追随交易没有背信运用委托人资产，没有侵害资产委托人的利益，相应地也就没有侵害利用未公开信息交易罪所保护的法益。因而，趋同交易理论中的“后2”存在不合理之处，案件中的相应交易额度或所获收益应予以扣减。

（三）未公开信息认定之疑点简析

前文提到，法院认定 “未公开性的信息”主要从信息的未公开性和价格敏感性两方面进行把握。这种认定方式会导致“未公开性的信息”范围过大，甚至突破了老鼠仓模型中未公开信息的特点，即未公开信息一定是利用客户资金买卖等金融产品的信息。

在齐蕾利用未公开信息交易案中，齐蕾利用其负责东方自营的资金账户管理和投资决策的职务便利，掌握了上述账户投资决策、名称、交易时点、交易价格、交易数量等未公开信息，从事老鼠仓交易。^[12]就该判决，一种观点就认为“由于目前并没有相关前置性法律、法规、规章等作为判断依据，因此对其认定应持谨慎态度，其他未公开的信息主要是指资产管理机构、代客理财机构即将用客户资金购买某个、期货等金融产品的决策信息。本案被告人齐某所掌握的东方自营资金账户相关投资决策、名称、交易时点、交易价格、交易数量等不属于‘内幕信息以外的其他未公开的信息’”。^[13]如前文所述，对于利用未公开信息交易罪的解释，应当围绕“背信运用委托人资产”的核心展开，因而对“未公开信息”的认定，应当谨慎对待，不应当盲目突破。至于齐蕾行为，其必然有规范的可谴责性，对其处罚可以停留在行政处罚层面，或在罪刑法定前提下判断是否构成其他罪名，但绝不构成“利用未公开信息交易罪”。

此外，关于“未公开信息”何时构成公开，个别案例的判决结果也引起较大争议。在王某强等利用未公开信息交易罪一案中，其辩护人提出“涉案账户中有14支系在基金季报、年报公布后买入，该部分未利用未公开信息，应予以扣减的辩护意见”，即王某强购买的依据系公众可以获知的公开信息。^[14]法院对此的回应是“本院认为，基金公司以季报、年报等形式对外披露该基金的持股情况，属于对公告之前特定时间段内有关事实的说明，不影响该特定时间段之后的交易、持股信息的未公开性，本案涉案的均系在特定时间段后，利用基金管理公司的未公开信息交易的情形，故相关辩护意见与已经查明的事实不符，本院不予支持”。^[15]

对此，笔者认为，法院说理具有一定合理性，但并不绝对。如果在交易信息通过季报、年报公布后，王某强又依据新的基金投资决策作出趋同交易（先5后2），则法院上述认定是具有合理性的。倘若王某强的交易行为发生在季报、年报公布后，但在基金公司或基金经理作出新的投资决策五个交易日之前，则王某强作出“趋同”交易的依据，应当认定为已公开信息。

四、结语

利用未公开信息交易罪设立的初衷是为了打击老鼠仓，而老鼠仓的本质为“背信运用委托人资产”的行为，特点在于抢先交易、损公肥私。现有的法律法规能够较为完善、恰当地勾勒出了“利用未公开信息交易罪”的轮廓，但实践中的个别判决为刑法理论和刑辩实务提出了新的课题和挑战。对此，笔者认为，应当明确“利用未公开信息交易罪”的法益和立法目的，将其与“内幕交易罪”进行区分，相应条文解释应当紧紧围绕该罪名所保护的法益和立法初衷进行展开，确保罪刑法定、罚当其罪。而对于不构成该罪，但有可谴责性的违法行为，首先应当适用行政处罚，其次可在遵循罪刑法定原则的前提下研究是否构成其他罪名。

文中备注：

[1]黄太云：《〈刑法修正案（七）>解读》《人民检察》2009年第6期，第6页。

[2]彭冰：《重新定性“老鼠仓”——运动式监管反思》，《清华法学》2018年第6期，第25页。

[3]同前注2。

[4]《法》第五十二条、第八十条和第八十一条对“内幕信息”进行了明确，具体规定列在本文结尾处。

[5]《刑法》理论上认为内幕交易罪破坏了公平交易的市场环境，同时也损害了公众投资者的利益。但有文章指出，内幕交易行为与公众投资者的利益损失并无因果关系，详见耿利航：《交易民事责任功能质疑》，《法学研究》2010年第6期，第77-93页。笔者认同该结论，首先需要明确的是，公众投资者的利益损失必然是受多方面因素影响；其次，这种判断方式是一种事后判断，即投资者受到了损失后发现存在内幕交易行为，而后抛开其他影响股价的变量，强行在内幕交易行为和投资者损失间搭建一种因果关系，这种逻辑进路不符合“行为-损失”的判断方式，同时也因为预设结论导致该进路非常不可靠。因此，如果无法确定行为和损失间的因果关系，内幕交易罪也就丧失了保护“公众投资者利益”的机能，而该罪名的模型便应当围绕“破坏公平交易市场环境”来搭建，相应的解释亦应当围绕此核心展开。

[6]《法》第五十二条、第八十条和第八十一条对“内幕信息”进行了明确，具体规定列在本文结尾处。

[7]沈言：《内幕信息以外的其他未公开信息的认定》，《人民法院报》2017年5月11日，第7版。

[8]笔者注：不特定人或多数人可以认定为公众。

[9]同前注2，第31页。

[10]同前注2，第31页。

[11]曾宏利用未公开信息交易罪、内幕交易、泄露内幕信息罪二审刑事裁定书，[2016]京刑终61号。

[12]齐蕾、乔卫平利用未公开信息交易罪一审刑事判决书，（2017）沪02刑初22号。

[13]同前注7。

[14]王某强等利用未公开信息交易罪一审判决书，（2016）粤03刑初748号。

[15]同前注14。

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