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关于对赌协议中股东特殊权利条款在IPO审核过程中的那些事

2021-04-26

众所周知，公司在引入投资时，投资人为保障自身权益，通常要求与公司等相关方在投资协议中约定一些股东特殊权利条款，公司为实现融资的目的也通常会选择接受。但是，这些特殊条款在公司申报IPO的过程中，往往会被监管机构重点关注并问询。那么在目前IPO申报过程中，对于对赌协议中股东特殊权利的监管要求到底如何，能否带有这些特殊权利进行申报呢，下面就请跟随笔者来探究一下目前对赌协议中的股东特殊权利条款在IPO审核过程中的那些事吧。 

一、关于对赌协议及股东特殊权利

首先我们来简单温故一下对赌协议以及股东特殊权利。   

1. 对赌协议的定义

“对赌协议”是我们在实践中的通俗名称。“对赌协议”又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。   

2. 对赌协议的形式

从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。   

3. 对赌协议中常见股东特殊权利

对赌协议的特殊权利条款设计极为灵活，取决于投资各方的谈判情况，常见的股东特殊权利条款有优先购买权、共同出售权、优先认购权、领售权、回购、反摊薄、优先清算权、最惠国待遇等等。   

4. 对赌协议的效力

实际上，对赌协议在A股IPO实践中颇为敏感，可能构成上市障碍，这是因为对赌协议常见的股权回购或金钱补偿等条款可能违反公司法第35条关于“股东不得抽逃出资”及第142条股份回购或第166条利润分配的强制性规定，从而损害公司、其他股东及债权人的合法权益，违背资本维持等公司法的基本原理。但这并不意味着对赌协议就是无效的，在《全国法院民商事审判工作会议纪要》（即《九民纪要》）中，首次明确了投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的对赌协议的有效性，对于投资方与目标公司订立的对赌协议的效力则需根据公司法另行讨论。

二、关于监管要求

目前IPO中关于对赌协议的监管要求见于《首发业务若干问题解答》（2020年6月修订）问题5、《上海交易所科创板发行上市审核问答（二）》问题10、《深圳交易所创业板首次公开发行上市审核问答》问题13。除深圳交易所创业板首次公开发行上市审核问答》增加了对红筹企业对赌协议优先权利特别安排的核查要求外，三个文件保持高度一致，即：   

投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。保荐机构及发行人律师应当就对赌协议是否符合上述要求发表明确核查意见。   

发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示。   

三、关于审核关注事项

结合笔者的实践经验以及市场案例，监管机构在对赌协议方面常见的反馈问题大体如下：   

（1）对赌协议的具体内容：股东特殊权利安排的具体情况，包括但不限于合同签署方、享有特殊权利的相关股东的入股时间、入股背景、特殊权利条款内容等，是否存在可能导致公司控制权变化的约定；   

（2）对赌协议的履行情况：对赌协议的生效情况和权利主张情况，是否存在纠纷或潜在纠纷；   

（3）（如发行人作为对赌协议签约方的）发行人是否实际承担对赌协议相关义务，回购方的资金来源，发行人作为当事人签署对赌协议的原因；

（4）（若仍存在对赌协议、股东特殊权利条款或效力恢复条款的）对赌协议具体内容、含有股东特殊权利条款或效力恢复条款的原因、是否符合监管要求；相关中止、终止的特殊条款在合格上市后是否仍旧存续，是否存在损害其他投资者利益的安排或风险；

（5）（如对赌协议已进行清理的）对赌协议是否已彻底清理，是否存在应当披露的其他利益安排。

四、关于实践中常见处理方式

针对监管机构的上述重点关注事项，为符合监管要求，存在对赌协议的公司主要采用了以下几种处理方式：

（一）彻底终止或解除对赌协议

彻底终止或解除对赌协议是最普遍且一劳永逸的做法。主要案例包括爱科科技（688092）、普门科技（688389）、鸿泉物联（688288）、安恒信息（688023）、久日新材（688199）、杰普特（688025）、华熙生物（688363）、山石网科（688030）、航天宏图（688066）、沃尔德（688028）、虹软科技（688088）、新光光电（688011）、容百科技（688005）等。在此不一一进行叙述，我们主要来看其他几种措施。 

（二）签署附有效力恢复条款的终止协议

铂力特（688333）

1. 对赌协议的主要内容

（1）签约主体：协议签约主体分别为发行人、发行人实际控制人之一折生阳及参与2016年11月份增资（以下简称“本轮增资”）的机构投资者青岛金石、海宁国安、杭州沁朴（以下统称“机构投资者”）。   

同时，折生阳也与本轮增资前的部分老股东签署了《股东协议之补充协议》，各方一致同意，一旦折生阳触发回购义务，该部分老股东应当按照各自持股比例向折生阳承担补偿责任。   

（2）特殊权利条款：回购（以上市为条件）、转让限制、优先增资权、最优惠待遇条款等。

（3）特殊权利条款的解除及恢复：上市前解除：各方同意：发行人正式向中国监督管理委员会提交重大资产重组或上市申请材料之日前，各方将共同签署终止协议，终止任何可能对发行人上市产生法律障碍的协议、条款和安排；2）回购义务恢复：若上述申请文件未被中国证监会受理、或申请文件被公司撤回、或中止审查超过12个月、或申请被上交所终止审查或否决，以及因为其他原因导致发行人未能上市的，则实际控制人承诺将按照补充协议约定的回购条款与机构投资者另行签订回购协议履行回购义务。

2. 中介机构核查意见

铂力特中介机构认为对赌协议符合监管要求，原因如下：

（1）发行人负有的优先增资权和最优惠待遇条款对应的义务已被终止，即发行人为对赌协议的签署方，但已不是对赌协议的当事人。 

（2）仅在上市未成功的情况下，回购条款才会恢复。因此在审核期间，回购条款终止，实际控制人不承担回购义务，不会导致控制权变化。且实际控制人承诺回购义务触发时，将处置发行人股份之外的资产以履行义务。同时，实际控制人有权要求其他部分股东进行补偿。

（3）对赌条款以上市为触发条件，其具体内容也未与发行人市值挂钩。

（4）发行人不再是相关对赌协议的责任承担主体，同时相关对赌协议未与发行人的盈利能力和业绩等与经营有关的条件挂钩，相关对赌协议责任的直接承担主体为折生阳，间接承担主体为发行人部分股东，触发相关对赌条款的情形仅在发行人不能成功上市时，如发行人成功实现上市，则对赌条款的终止不可恢复，不会对发行人持续经营能力或投资者权益构成严重影响。 

铂力特中介机构结合本案例的实际情况，明确回复了虽然保留了对赌条款效力恢复条款，未完全清理对赌协议，但对赌协议满足《审核问答（二）》的要求，可以不予清理。上海交易所未就对赌协议事项再次问询，铂力特于2019年6月26日通过上市委员会审议、2019年7月1日注册生效、2019年7月22日在上海交易所科创板成功上市。 

不可忽视的是，目前满足上述条件并成功上市的只有铂力特、拓斯达（300607）等少数公司，其他的公司如兰剑智能（688557）、瑞博医药（688166）、美迪西（688202）、赛诺医疗（688108）、热景生物（688068）、晶晨股份（688099），虽然签署了附恢复对赌协议条件的终止协议，但未满足上述监管除外条件，最终通过签署彻底终止协议并上市。还有祥源新材（300980）、皖仪科技（688600），虽然最初签署了约定效力恢复条款的对赌协议终止协议，并在反馈恢复中逐一说明其处理符合4条可以不清理的要求，但最终转而选择终止效力恢复条款并上市。 

（三）保留对赌协议

四会富仕（300852）   

1. 对赌协议的主要内容   

（1）签约主体：四会富仕及相关主体、三位共同实际控制人刘天明、温一峰、黄志成分别与人才基金、中瑞汇川签订了对赌协议。

（2）特殊权利条款：股权回购、公司治理、股权转让限制、优先认购权、反稀释、优先清算、投资人转让便利、平等对待等条款，上述条款均未触发。

（3）对赌协议的修订：随后各方对与人才基金签订的对赌协议进行了修订，保留了退出（上市/并购）时的股权回购条款，约定了回购价格，同时终止了其他特别权利约定（即公司治理、相关股东权利、效力等条款）。修订后的退出时股权回购条款为“如公司未能在2021年12月31日前实现在上海或深圳交易所主板、中小板、创业板公开发行股份上市，或以人才基金同意的估值被上市公司收购、被其他公司整体现金收购，则人才基金有权要求四会明诚、一鸣投资、天诚同创和/或刘天明、温一峰、黄志成按照以下约定连带受让人才基金届时持有公司全部或部分股份。” 

对于另一股东中瑞汇川，各方选择与其完全终止对赌协议，具体约定为“各方同意，目标公司向中国监督管理委员会递交首次公开发行上市申报材料时，本补充协议自动终止”。 

2. 中介机构核查意见 

四会富仕中介机构认为修订后的对赌协议符合监管要求，原因如下：   

（1）修订后的对赌协议已经解除了公司应该承担的业务，仅为公司股东之间的对赌安排，公司不作为对赌协议当事人，符合发行人不作为对赌协议当事人的规定。 

（2）公司实际控制人刘天明、温一峰和黄志成三人合计能够实际支配公司86.79%的股份表决权，上述股权回购不存在导致公司控制权变化，符合对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的规定。   

（3）公司未能在2021年12月31日前实现在上海或深圳交易所主板、中小板、创业板公开发行股份上市，或以人才基金同意的估值被上市公司收购、被其他公司整体现金收购，补充协议二约定人才基金有权要求四会明诚、一鸣投资、天诚同创和/或刘天明、温一峰、黄志成回购其持有的股权，上述股权回购不与公司市值挂钩，符合对赌协议不与市值挂钩的规定；   

（4）补充协议二约定股权回购等事宜，不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。

深圳交易所在之后的告知函就对赌协议事项再次问询，中介机构回复如下：

（1）对赌协议未解除的原因：人才基金（笔者按：国有股东直接持股比例合计为49%）为控制风险，实现国有资产保值增值。   

（2）上市后特殊条款是否存续：根据约定，“如四会富仕在2021年12月31日前实现在上海或深圳交易所主板、中小板、创业板公开发行股份并上市，或以人才基金同意的估值被上市公司收购、被其他公司整体现金收购的，回购条款终止”，股权回购条款在公司上市后将终止。   

（3）相关主体间的对赌安排是否存在潜在争议或纠纷，是否存在应披露而未披露的情形及其他利益安排，是否影响发行人股权结构清晰、稳定：通过人才基金、实际控制人出具声明，说明不存在纠纷或隐藏安排；通过共同实际控制人实际支配公司86.79%股份和人才基金仅持有公司3.2%的股份，说明回购不影响股权稳定性；通过对实际控制人进行访谈，说明实际控制人资信状况良好，资金筹集能力较强，说明其有能力支付回购的股权转让款。

此后，深圳交易所未就对赌协议事项再次问询。四会富仕于2020年5月14日通过证监会发审委审议、2020年6月12日取得批文、2020年7月13日在深圳交易所创业板成功上市。

截至目前，四会富仕是首个也是唯一一个携对赌协议成功闯关IPO的企业，监管机构认可了公司与中介机构关于对赌一方为国有股东且持股比例极低，因而保留对赌协议是必要而不影响公司控制权的解释。但我们必须承认，这样的特殊条件是罕见的，大部分公司可能难以给出如此充分的根据。

从以上案例可以看出，实践中采取保留或附有效力恢复条款的处理方法并坚持到上市的案例与彻底终止相比仍然较少，大多数企业不愿意冒着上市失败的风险，即使采取折中手段，也可能在反馈过程中改为彻底终止，在该问题上尽可能降低审核风险，顾全上市大局。

五、结论

综上，结合目前的监管要求及审核趋势，在IPO申报过程中对于对赌协议及股东特殊权利，实践中拟上市公司普遍与投资方协商签署补充协议，约定彻底终止对赌协议，以节约时间成本。如果确实因为某些原因无法彻底终止，则需审慎修订对赌协议内容，可以先签署附有效力恢复条款的终止协议，保证不影响公司控制权，符合监管要求；随着监管机构问询的深入，随时准备根据监管机构态度进行进一步调整，终止效力恢复条款，彻底终止对赌协议。对于尚未签订对赌协议的拟上市公司来说，则可参考上述监管要求及实践做法按照监管要求设置特殊权利条款，以避免日后成为上市的阻碍，徒增沟通和时间成本。

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