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当我们在谈论“股权回购”时，我们在谈论什么（四）

2021-07-15

在本系列前三篇文章探讨股东回购义务的过程中，笔者对于回购义务与股东身份的关系进行了思考，进而产生了对赌中股权转让时回购义务如何承担的问题。本篇中笔者将结合在实务中遇到的案例，对这个问题进行解读。

一、问题概述

（一）问题背景

笔者服务的一家公司客户及其创始股东与投资人（系专业投资机构）对赌，约定到期未能上市则由公司的4位创始股东回购投资人持有的股权，其中包括持股比例8%左右的小股东A，还有公司的控股股东、实际控制人股东B。

各方签署的投资协议中约定，公司创始股东（也即回购义务人）不得未经投资人的同意转让股权。然而，协议履行中，经目标公司股东会决议通过，全体股东（包括投资人）一致同意股东A将其股权全部转让给了股东B。股东A转让股权的考虑是，他虽然是公司的创始人，但持股比例不高。并且在公司发展过程中，他明显感到个人能力跟不上公司发展，遂将股权全部转让给控股股东并退出了公司。股权转让协议仅笼统约定股权转让后相应的股东权利义务一并转让给股东B，没有对回购义务如何承担进行约定。

股东A就此事进行咨询，希望了解他是否还需要继续承担对赌协议约定的回购义务。

（二）问题提炼

要回答股东A的问题，需要明确：

1. 回购义务与股东身份之间是否存在着必然联系？

就本案例而言，股东A已经转让全部股权退出了公司，对赌条件达成时，他已经不再是公司的股东，投资人还能要求他承担回购义务吗？

2. 回购义务是否随着股权的转让而转移？

本案例中，股东B受让了股东A的股权，投资人也同意了前述股权转让事项。股权转让协议约定，相应的股东权利义务一并转让，能否就此认为股东A的回购义务也属于“股东权利义务”而由股东B继受？

下文中，为了讨论方便，暂且不区分小股东、控股股东，而统称“股东”。

二、问题分析

（一）回购义务与股东身份

本文认为，理论上回购义务与股东身份没有必然联系，主要原因在于回购义务是一种以回购权人为相对方的合同债务，与股东身份相关的义务有本质区别。

根据《公司法》的规定，与股东身份相关的义务是指股东对公司的义务，包括全面出资、以出资额为限对公司债务承担责任、不得抽逃出资等等，目的是保证公司作为独立的偿债主体能够保有一定资金，不致损害外部债权人的利益。

回购义务则不同，笔者倾向于认为这是一种合同债务。正如系列文章之（一）中所分析的，在投资人与目标公司的股东对赌这种模式下，回购义务基于对赌协议产生，回购义务仅关涉投资人和股东两方主体，是双方之间的债权债务关系，法律关系上来看与股东对公司的义务无关，也就与股东身份没有必然联系。股东即便转让了股权，也不必然意味着不应再承担回购义务。

对于回购义务是否属于一种与股东身份相关的义务，司法实践中认定不一。持否定观点的法院裁判逻辑与笔者前文所述的看法基本一致，如（2019）浙民再212号判决书、(2019)粤03民终2636号判决书、(2021)京02民终638号民事判决书等，法院认为回购义务是对投资人的合同债务，股东身份的丧失不影响回购义务的承担。

持肯定观点的案例如山东省泰安市中级人民法院作出的(2018)鲁09民终346号判决书，投资人与目标公司的全体股东对赌，对赌协议履行中，股东之一王相国将股权全部对内转让给目标公司的其他股东。法院在未审查投资人是否同意股权转让及回购义务转移的前提下，根据王相国全部转让股权退出公司的事实直接判决免除其回购义务，判决书载明：“……王相国已将其股权转让给其他股东，……故其在目标公司的权利、义务均由其他股东承担，王相国不再承担目标公司的债权债务。”据此推断，法院认为回购义务是股东对公司的义务，与股东身份相关，与笔者前文所述的观点相冲突。

而对于本案例而言，假设股东A向股东B转让股权没有经过投资人的同意，笔者认为虽然股权转让或许可以操作（有限责任公司的股东之间可以相互转让其全部或者部分股权），但股东A仍然受到对赌协议的约束，投资人依旧可以要求他回购。

（二）回购义务是否随着股权的转让而转移

承接前文结论，因回购义务主要是合同债务，因此回购义务的转移也需要遵循《民法典》中债务转移的规定。

《民法典》第五百五十一条规定，债务人将债务的全部或者部分转移给第三人的，应当经债权人同意。债务人或者第三人可以催告债权人在合理期限内予以同意，债权人未作表示的，视为不同意。根据前述规定，债务转移的，不仅需要转让方与受让方就债务转移达成合意，还需要债权人明确表示同意。

因此，债务转移关涉转让方、受让方、债权人三方主体，回购义务的转移也需要考察两个方面的内容，第一个方面是，股权转让方和受让方之间是否就回购义务的转移达成了合意；第二个方面是，投资人是否明确同意了前述债务转移。

1. 对股权转让双方合意的考察

在本案例中，股权转让协议约定，股东A股权转让后相应的股东权利义务一并转让给股东B，这样的概括式约定在股权转让协议中非常常见，那么能否认为这其中的“股东义务”包括了回购义务？

如果仅从文义解释的角度理解，这里的“股东义务”与“股东权利”对应，似乎仅包括股东身份所固有的义务而不包括回购义务，但是这种认定未必能够反应双方当事人的真实意思。

在本案例中，股权受让方股东B同样也是对赌协议的签署主体，对股东A的回购义务是完全知情的。股东B概括继受股东A所转让股权全部的股东义务，笔者认为这里的“股东义务”可以理解为广义上的股东义务，即包括协议约定的回购义务，而没有必要拘泥于前文所讨论的公司法上的“股东义务”，而这样的理解不会超出股东B签署股权转让合同的预期，也不会违背诚实信用原则，对股权转让双方都是公平的。

相关案例如浙江省高级人民法院做出的（2019）浙民再212号民事判决书，法院的裁判逻辑也与此类似。目标公司原控股股东杨仲雄与投资人对赌，约定由杨仲雄承担回购义务。后杨仲雄将股权对外转让给了星莱公司（星莱公司知晓杨仲雄需承担回购义务），股权转让协议约定股权受让方“承继受让股权所对应的所有权益和所有义务”。浙江高院认为，星莱公司在明知杨仲雄负有回购义务的情况下，未在受让股权的过程中作出将该项义务予以排除的意思表示，可以认定星莱公司同意继受回购义务。

2. 对投资人明示同意的考察

投资人是否正面、明确地同意债务的转移，同样需要结合具体案情，探究投资人的真实意思。

本案例中，投资人对赌协议约定创始股东（即回购义务人）不得未经投资人同意转让股权，原因是投资人希望稳定目标公司的创始团队，使得对赌协议发挥约束作用，促使目标公司达成对赌条件。但是，投资人通过股东会表决，对股东A转让全部股权退出公司明确表示了同意。作为专业的投资机构，投资人应当知道股东A退出后将不会再对公司经营产生重要影响，也就不会对目标公司达成上市目标起到重大作用。结合股东A在目标公司的职位考虑，其并非公司的关键人物，而受让方股东B则是目标公司实际控制人，对公司发展起到决定性影响，故笔者认为将投资人对股权转让的同意解读为包含同意回购义务转移更加合理。

但笔者注意到，司法实践中也存在不同观点。在福建省厦门市湖里区人民法院作出的(2019)闽0206民初5944号判决中，目标公司股东（回购义务人）将持有的全部股权转让给了第三人，投资人在股东会决议中对前述股权转让事项表决同意，法院认为投资人对股权转让的同意并不等同于免除原股东回购义务，因此判决原股东继续承担回购义务。类似的判决还有广东省深圳市中级人民法院作出的(2019)粤03民终2636号判决书、北京市第二中级人民法院作出的(2021)京02民终638号民事判决书。究其原因，笔者认为主要是债务转移关涉到投资人作为债权人的利益，法院对回购义务转移的认定较为谨慎，投资人仅对股权转让事项表示同意往往不足以认定其同时同意了回购义务的转移，还需要投资人对回购义务转移一事本身进行明确的同意。

三、结论与思考

本案例中，探究各方当事人的真实意思，股东A将全部股权转让予股东B，鉴于股东B同样参与了对赌协议的签署，笔者认为其继受股权对应的全部股东义务中应包括回购义务。同时，鉴于投资人专业从事股权投资业务，笔者认为其同意股东A退出公司实际上对股东A不再参与业绩对赌有心理预期，可认定其同意回购义务转移给股东B。

然而在本案例中，笔者在得出上述结论的同时，仍帮助股东A与投资人进行谈判，最终签署了对赌协议的补充协议，投资人明确豁免了股东A的回购义务，股东B的回购义务则仍然按照原对赌协议履行。

这是因为业绩对赌相关的法律规定尚不完备，尽管《九民纪要》为“对赌协议”的效力和履行进行了原则性的规定，但投融资领域千变万化，对赌协议在签订和履行过程中的情况和问题亦千差万别，司法实践中“同案不同判”的现象依然普遍，法官如何平衡各方利益、在个案中实现公平正义，依然仰赖于其心中自由裁量的标尺，去探寻各方当事人的内心真意。而作为律师，在提供服务时必须考虑到未来一旦发生争议，当下给出的方案是否经得起诉讼的考验，能否维护好客户的利益。

因此，正如在本案例中的做法，基于谨慎考虑，笔者建议，业绩对赌期间内如发生股权转让时，各方仍有必要尽力达成书面协定，将其真实意思加以确定，以备争议解决之需。

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