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当我们在谈论“股权回购”时，我们在谈论什么（五）

2021-07-19

笔者近期在和同行交流的时候谈到一个问题：在非诉律师起草对赌条款/协议时，对于股权回购价款常常会采取“投资本金+投资收益^[1]”的计算方式，那么其中的“投资收益”是否受民间借贷利率规定的限制呢？一种比较普遍的观点认为，投资收益应严格遵循2020年第二次修正版《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》（“《民间借贷解释》”）规定的民间借贷利率上限，即将年化收益率控制在4倍LPR以内。

但笔者所在团队此前代理的一个仲裁案件中，仲裁机构最终支持了我方高达年化36%的“投资收益”，推翻了前述所谓“普遍观点”。故对于这个问题，笔者认为很有必要展开探讨。

一、《民间借贷解释》的适用范围解读

根据《民间借贷解释》第二十五条、第二十九条规定，民间借贷中利息、违约金、其他费用等的总和不得超过4倍LPR。而结合《民法典》第680条第1款“禁止高利放贷，借款的利率不得违反国家有关规定”，应理解为在民间借贷关系中，高于4倍LPR的利率部分因违反了法律强制性规定而无效。

《民间借贷解释》第一条中对民间借贷定义为“自然人、法人和非法人组织之间进行资金融通的行为”，并排除了“金融借贷”行为。而在实务中，一方面根据《最高人民法院关于进一步加强金融审判工作的若干意见》第二条第2款^[2]，即使是金融借贷，也难以摆脱民间借贷利率上限的规制；另一方面，对于“资金融通行为”的不同理解，又使得裁判机构将民间借贷利率上限适用于各类投资纠纷，甚至是适用于一般性的逾期付款违约金案件3中。似乎世间万物，只要涉及金钱关系，便纷纷逃不过“民间借贷利率上限”的限制。

但事实真的是这样么？前述36%“投资收益”被支持的案件，难道是仅限于商事仲裁的例外情况吗？笔者认为也不尽然。

二、关于投资收益限制的不同司法观点

根据笔者检索，对于文首问题，司法实践中存在不同观点，分别介绍如下：

（一）反方典型案例及解析

持“投资收益不得高于民间借贷利率上限”观点的案例如(2020)最高法民申382号众应互联科技股份有限公司、北京易迪基金管理有限公司无因管理、不当得利纠纷中，最高院认为虽然股权回购并不属于借贷关系，但“原审综合考虑资本市场投融资收益和资金拆借利率水平，以及双方当事人一方为上市公司、一方为基金管理公司的主体性质等因素，对于回购义务人应支付的延迟付款违约金已进行了调整，该调整在一定程度上平衡保护了回购义务人的合法权益”，最终维持了原审法院将投资收益从约定的年化32%下调至24%的判决。

而在(2019)最高法民申4797号新疆盘古大业股权投资有限合伙企业、梓昆科技（中国）股份有限公司与公司有关的纠纷中，最高院亦维持了一、二审法院将投资收益由合同约定的“年化17%（投资利息）+投资本金的10%（违约金）”调低至“年化17%（投资利息）+年化7%（违约金）”的判决。值得关注的是，从数学计算上来看，该案件中将违约金部分由“固定金额计算”调整为“年化利率计算”，存在导致迟延付款的回购义务人最终承担的回购价款反而高于最初合同约定的可能性，故一审法院的判决中明确“违约金总额以投资本金的10%为限”。该案件中，虽然一审法院认为“投资收益应受同期不超过年利率24%的限制”，但二审法院只是通过基于二审判决的时点“年化7%和固定10%在计算结果上已基本相当”的简单逻辑而回避了论证“股权回购类纠纷是否适用法定民间借贷利率限制”的问题；而再审法院也没有就此展开进一步的论述。单从结果上来看，该案原告相当于基本获得了预期的投资收益。

通过前述案例可以得知，司法实践中除“名股实债”的情形外，法院对于“股权回购并非借贷关系”通常是没有疑问的，这似乎为约定高于民间借贷利率上限的投资收益开了一道口子。然而，与此同时，众多法院裁判文书中的所谓“资本市场投融资收益水平”、“根据本案实际情况调减”等说辞均心有灵犀地指向了司法解释规定的民间借贷利率上限，即似乎已将其作为了国家公权力所能容忍的资金流通所获合法收益的“红线”。

（二）正方典型案例及解析

持“投资收益可高于民间借贷利率上限”观点的案例如(2019)最高法民终1642号中国吉林森林工业集团有限责任公司、鹰潭蓝海济世投资管理有限合伙企业合伙协议、股权转让纠纷中，最高院支持了年化28.25%（投资溢价率与违约金合并计算）的投资收益。其依据为：28.25%的投资收益“相对于目前《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》规定的利率保护上限24%稍高，但考虑本案并非民间借贷纠纷，一审法院未按此进行调整，并不属于适用法律错误的情形”，且“案涉双方均系成熟、专业的商事交易主体，对交易模式、风险及其法律后果应有明确认知”。

该案件中，回购义务人作为国资控股企业，还提出了关于可能构成“国有资产流失”的问题，但亦未得到法院的支持。该案件的主要交易背景为：投资人增资目标公司，由目标公司控股股东为回购义务人；回购条件详见以下表格。

（三）案例对比解析

令人困惑的是，同样是最高院在2020年作出的裁判（戏剧性的是，其裁判日期仅相差5天），也均不涉及“名股实债”，为什么(2020)最高法民申382号案件的32%投资收益没有得到支持，而(2019)最高法民终1642号的28.25%投资收益得到了支持呢？

从回购条件的约定可知，两案例中均存在所谓的“附期限回购”条款。(2019)最高法民终1642号案件中，回购条件(1)在本质上是一种确定发生的“附期限的义务”，与一般意义上的如以目标公司经营业绩、核心人员稳定性、上市/挂牌时间为条件的回购义务（即“附条件的义务”）存在本质区别；而在(2020)最高法民申382号案件中，各方也在回购条款中约定回购义务人应于转让日后满6个月后履行回购义务。

但两案例的区别在于，前者的回购条件中除“附期限回购”外，还包含业绩对赌等回购条件，回购权人完全有可能根据其他回购条件在“附期限回购”的期限届满前主张回购权，或不仅依据“附期限回购”条款而主张回购，即其交易整体（至少在外观上）的“风险投资”色彩更加浓厚；而后者的主要回购条件均围绕“附期限回购”进行，投资人到期即收回投资本金及收益的目的体现的较为明显，故其合同目的被法院认定为“实现资金的融通”，交易实质被认定为 “一种投融资信用行为”，从而与民间借贷行为产生了一定的联系。故二者虽然在交易外观上均表现为“股权回购”，但法院最终认定的交易实质存在区别。法院参考规制“民间借贷”这一资金融通行为的法定利率对后者进行限制，便很难说是明显的“法律适用错误”。

由此看来，对于属于常规的股权回购安排（即基本符合投资人参与目标公司经营、共担风险、满足一定条件方可行使回购权、已办理股权工商登记、签订外观上为股权投资关系的协议等条件），其投资收益是有可能在不过分超出民间借贷利率上限的范围内得到支持的，只是限于交易背景、法官认知、证据组织等因素，存在相当的不确定性。

三、对于文首案例的解析

回到文首案例，之所以我方高达36%的投资收益能够完全被仲裁庭支持，除了其交易背景基本符合前述所谓“常规的股权回购安排”外，笔者认为其更重要的一点在于：我方通过系统的举证，成功证明了作为目标公司控股股东的回购义务人已基于交易而获得了较大的金钱利益。仲裁庭最终认为回购义务人已经实现了自身的商业目的，故36%的投资收益不仅并没有违反双方签订合同时的真实意思表示，该收益率也并非对回购义务人不公平。笔者理解其认定的内在逻辑为：既然回购义务人已经实现了商业目的，那么回购权人基于合同约定、且不违反法律强制性规定而要求实现商业目的的诉求也应得到支持。

从该案例也可看出，投资收益能否突破民间借贷利率上限限制，其实颇受具体交易背景的影响。对于商事仲裁而言，或许仲裁员会基于商事思维与法律思维的结合，绕开“民间借贷利率”而更加灵活地作出反映各方真实意思、平衡各方利益的裁决。但碍于笔者所了解仲裁案件数量的限制，也难以认为投资人通过选择仲裁管辖即更有可能取得高于民间借贷利率限制的投资收益。

四、结论与思考

文首案例足以证明，通过严谨的合同设计和争议解决中的严密论证，是有可能使得高于民间借贷利率上限的投资收益得到裁判机构的支持的，但这伴随着一定的风险。

商业活动是复杂的，商业决策与法律认定的衔接更是值得法律工作者动用自身智慧进行处理的问题。签订回购协议时，对于回购价款及其计算方式的约定应结合交易实质、商业地位、投资标的、管辖机构等因素合理确定；而发生争议时，回购权人也应充分结合真实的交易背景进行论证，而非简单通过“是投资关系而非借贷关系”而主张投资收益。笔者相信，通过更多法律工作者的不懈努力，股权投资关系中各方的利益在今后将会在更多的裁判实践中得到公平、合理的体现。  

文中备注

[1]本文提到的“投资收益”一词，实际上是指综合计算保底收益、补偿款、资金占用费、违约金、滞纳金等一系列名目后得出的综合收益。之所以采取这种看似不太严谨的表达，是因为实务中裁判机构通常会根据前述“综合收益”的数额来与法定民间借贷利率上限相比较。而笔者也在本系列第一篇文章论述过，股权回购类纠纷中的各类款项名目间常常并非泾渭分明。

[2]规定原文为：“严格依法规制高利贷，有效降低实体经济的融资成本。金融借款合同的借款人以贷款人同时主张的利息、复利、罚息、违约金和其他费用过高，显著背离实际损失为由，请求对总计超过年利率24%的部分予以调减的，应予支持，以有效降低实体经济的融资成本。规范和引导民间融资秩序，依法否定民间借贷纠纷案件中预扣本金或者利息、变相高息等规避民间借贷利率司法保护上限的合同条款效力。”

[3]《全国法院民商事审判工作会议纪要》第50条中规定了对于非借款合同的双务合同，“不能以受法律保护的民间借贷利率上限作为判断违约金是否过高的标准”。但目前看来，该规定并未在相关法院裁判中产生非常明显的效果。

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