从BVI和开曼群岛法律角度看股权系列融资交易的关键问题和趋势
2022-05-09
2021年是亚洲股权系列融资交易创纪录的一年，风险投资总额达1651亿美元，高于2020年的1102亿美元。这意味着风投活动增加了约50%，超过了Crunchbase数据显示的2018年创造的1502亿美元的前纪录。值得注意的是，2021年在亚洲宣布的融资交易超过6400笔，而2020年不到5900笔，这与我们在该领域看到的活动增加是一致的[1]。
英属维尔京群岛（“BVI”）和开曼群岛的公司在新冠疫情期间，在亚洲和其他地区的股权系列融资交易中继续发挥着重要作用，因为它们提供了一种灵活的、低成本的和经过充分检验的交易结构方式。没有外汇管制、税收中立以及能够以电子方式完成交易等因素，继续推动着BVI和开曼群岛作为此类交易的首选法域。
本文从BVI和开曼群岛法律的角度来研究影响股权系列融资交易的一些最新趋势和关键问题。
一、 什么是股权系列融资交易？
股权系列融资交易是一种股权投资交易，投资者向企业注入现金以换取优先股。无论投资者是风险投资家、天使投资人还是私募基金公司，相关公司向投资者发行优先股通常由投资者和公司之间的股份认购协议来记录。投资者和公司之间也会签订股东协议，以规范各方的权利和责任。该公司的组织大纲和公司章程（memorandum of association and articles of association）通常会被修改和重述，以纳入股东协议的相关条款，确保股东协议的合同条款和公司章程之间没有不一致之处。
二、是否有不同类型的股权系列融资交易？
不同轮次的股权系列融资交易之间通常会有区别。例如，A轮融资是指初创公司的第一轮风险资本融资，通常是在公司的种子轮之后。如果公司获得成功，此后通常会进行B轮融资。一般来说，A轮投资通常为初创企业提供足够的资金来开发其产品和发展团队，并开始执行市场战略，而B轮投资旨在加速公司的发展。C轮融资交易和其他后期投资通常发生在后续阶段，以支持首次公开募股或预期的收购。
尽管投资者的关键商业驱动因素在不同的系列融资中会有所不同，但从BVI和开曼群岛的法律角度来看，许多当地的法律问题实质上是相同的。但在某些方面也可能会有一些差异，例如，董事会和观察员的任命权、股息支付和清盘权利等。在这种情况下，BVI或开曼群岛法律顾问（视情况而定）将能够为上述问题提供建议。
三、 BVI和开曼群岛法律的哪些特点使其对初创企业和其他早期阶段的公司具有吸引力？
BVI和开曼群岛的法律有许多特点，使这些法域对初创企业和其他早期阶段的公司有吸引力，其中包括：
1. 成本效益高，注册速度快。与其他法域相比，BVI和开曼群岛的公司维护费用低廉，而且公司可以在当天完成注册成立。
2. 公司治理高效。非受监管实体可以只设唯一股东（non-regulated entities）和唯一董事（sole director）（可以是同一人），且对他们没有居住地的要求，也没有任命公司秘书或编制财务报表的要求。
3. 灵活性。在制定公司章程方面有很大的灵活性，以适应不同类别股份的发行及该等股份附带的权利和限制、董事会和股东保留事项以及与公司治理有关的其他规定。
4. 税收中立。根据BVI和开曼群岛的法律，不存在公司税、资本利得税、所得税或利得税。此外，从当地法律的角度来看，也没有预提税。
5. 投资者熟悉度较高。私募股权投资公司和风险投资者对BVI和开曼群岛非常熟悉，这有助于促进投资决策。
6. 对有担保的债权人友好。BVI和开曼群岛被广泛认为是对债权人友好的司法管辖区，这为创立初期的公司可能需要的债务融资提供了便利。BVI还有一个简单的担保权益登记系统，对有担保的债权人很有吸引力。
四、在股权系列融资交易中，关键投资者通常会开展哪些尽职调查？
根据我们的经验，大多数关键投资者会对拟投资的公司开展当地法律尽职调查。
从BVI和开曼群岛法律的角度来看，尽职调查通常包括以下事项：
1.公司基本信息、组织大纲和公司章程、董事和股东
虽然开曼群岛公司的某些基本信息和现任董事身份属于公开信息，但其章程文件和法定名册仍属于非公开信息，只有在公司授权其注册代理商披露的情况下才能获得。由于开曼群岛的法律顾问审查这些文件是市场惯例，所以一般会获得授权。
相比之下，BVI的公司公开了更广泛的公司信息。BVI公司的注册证书、组织大纲和公司章程可以通过搜索该公司获得，若该公司将其股东名册在BVI公司事务登记处（BVI Registrar of Corporate Affairs，以下简称“BVI登记处”）提交备案，那么也能够公开搜索到。BVI公司的所有其他法定名册，如董事名册和抵押登记名册，通常属于非公开信息，只有在相关公司授权其注册代理人披露的情况下才能获得。由于BVI的法律顾问审查这些文件是市场惯例，所以一般会获得授权。
在股权系列融资交易中，BVI和开曼群岛的公司组织大纲和公司章程可能会披露重要信息。例如，它可以帮助确定是否存在以下情形：
（1） 实施股权系列融资需要任何第三方的同意，或者在其完成之前是否需要遵守某些条件；
（2） 存在与公司有关的现有股东协议，该协议可能要求股权系列融资的各方获得某些同意；
（3） 股权系列融资属于任何现有董事会和（或）股东保留事项的范围；
（4） 对优先股的发行有一定的程序，如有关优先购买权的程序；和（或）
（5） 公司的董事可自行决定拒绝或推迟公司股份的发行登记。
2.未解除的抵押
尽管BVI公司的股权押记登记册（register of charges）（如有）和开曼群岛公司的股权抵押和押记登记册（register of mortgages and charges）属于非公开信息，但BVI公司登记的抵押登记册是可公开查询的。概括来说，在BVI公司登记的押记登记册上记录有关抵押的具体细节，是为了保护相关担保权益的优先权，并视同告知第三方。离岸法律顾问将审查公司登记的押记登记册，并要求提供押记登记册或抵押和押记登记册（如适用）的副本，以确定该公司的资产是否受制于现有的担保权益。
3.良好存续（Good standing）
在BVI，“良好存续”是指相关公司在公司登记册上，已经支付了所有到期应付的费用、年费和罚金，并向BVI登记处提交了一份完整的董事名册副本。BVI的律师事务所可以向BVI登记处索取BVI公司的良好存续证明，该证明确认了该公司在BVI法律项下合法有效存续。
如果一家开曼群岛公司已经支付了《开曼公司法》（修订版）规定的所有费用和罚款，并且开曼群岛公司注册处不知晓该公司在《开曼公司法》下有违约行为，那么该公司会被视为良好存续。只有开曼群岛公司的注册代理商可以向开曼群岛注册处索取良好存续证明，该证书确认了该公司在开曼群岛法律项下合法有效存续。
对BVI公司或开曼群岛公司开展尽职调查的离岸律师事务所将需要提供良好存续证明，以确定相关公司是否合法有效存续。
4.诉讼
在英属维尔京群岛，可以通过调查来核实，当时是否存在东加勒比海最高法院、维尔京群岛上诉法院和高等法院（民事和商业部门）针对公司的诉讼或申诉。
在开曼群岛，可以通过调查来核实，当时开曼群岛大法院是否有针对公司的诉讼或申诉。
这些调查通常由离岸法律顾问完成。
5.代理商证明信（Certificate of incumbency）
离岸法律顾问通常会审查由相关公司的注册办事服务提供商或注册代理人（视情况而定）签发的最新代理商证明信。大多数代理商证明信通常用来确认公司处于良好存续状态，以及其名称和公司编号、注册办公地址、董事和股东的身份以及股本（如适用）。通常也可以要求注册代理人或注册办公服务提供商（如使用）确认其不知道有任何针对相关公司的未决或具有威胁的诉讼程序，并且据其所知，没有任命任何接管人。
6.账簿和记录
每个BVI和开曼群岛的公司都必须保留足以显示和解释该公司交易的账簿和记录，使公司的财务状况得以能够合理准确地确定公司的财务状况，该等账簿和记录其中包括保存发票、合同和类似文件的副本。BVI和开曼群岛公司还必须保留其董事和股东的所有决议和会议记录的副本。
是否有必要审查BVI或开曼群岛公司的账簿和记录取决于许多因素，包括投资者的风险偏好以及BVI或开曼群岛公司的相关活动。投资者可要求对任何现有协议进行审查，以确定与拟议股权系列融资有关的任何同意要求，以及可能因发行优先股和（或）控制权变更而触发的任何终止条款。大体上这类要求正在增加，反映了许多投资者目前所持的谨慎态度。
五、 在股权系列融资交易中，通常有哪些关键的当地法律问题？
以下是在股权系列融资交易中经常遇到的当地法律问题清单。
1.股东协议、组织大纲和公司章程之间是否存在不一致之处
如上所述，确保股东协议与公司的组织大纲和公司章程之间没有不一致之处非常重要。尽管BVI和开曼群岛的法律对公司的成立过程没有规定，但出于法律、商业和其他方面的原因，股东协议中某些类型的条款将不可避免地被写入组织大纲和公司章程，例如与股份有关的权利和限制（如优先购买权、拖售权和随售权）、保留给董事会和（或）股东的事项以及影响公司治理的其他事项（如与董事会和股东会议有关的条款）。如上所述，BVI公司的组织大纲和公司章程是公开记录的事项，而开曼群岛公司的组织大纲和公司章程是非公开的事项，虽然BVI和开曼群岛的公司所采取的方法不同，但出于以下原因，将重要的商业条款纳入组织大纲和公司章程可能有好处：
（1） 新股东自动受到组织大纲和公司章程的约束，而只有签署了股东协议或遵守股东协议契据（deed of adherence to SHA）的股东才受到股东协议的约束；
（2） 违反组织大纲和公司章程有法定救济措施，而违反股东协议则只有合同救济措施；
（3） 根据法律规定，公司将自动成为组织大纲和公司章程的一方，而它可能不是股东协议的一方；以及
（4） 对股东协议的修订需要全体同意，而BVI公司的组织大纲和公司章程通常可由多数董事或股东（取决于修订的性质）进行修订，开曼群岛公司的组织大纲和公司章程可由特别决议进行修订（这需要至少三分之二的股东投票同意）。
为了解决股东协议的规定与组织大纲和公司章程之间的潜在冲突，股东协议通常规定，如果其与组织大纲和公司章程存在任何冲突，将以股东协议约定为准。这一规定对BVI或开曼群岛的公司来说可能无法执行，因为这些公司首先受到组织大纲和公司章程的约束。因此应该对股东协议中的冲突条款进行修改，以限制其对股东的适用性，并要求他们必须修改组织大纲和公司章程以解决冲突问题。
在实践中，冲突的情况和对文件的解释可能决定哪份文件优先适用。例如，在Dear and another V Jackson[2]一案中，股东协议要求各方确保一名股东定期被重新任命为董事，但组织大纲和公司章程允许其他董事将其免职，英格兰和威尔士上诉法院裁定其不存在冲突：股东协议应被解释为它无意影响组织大纲和公司章程中的免职条款，特别是因为一些董事对股东协议的条款并不知晓，他们有权按字面意思理解组织大纲和公司章程并假定其中的免职条款有效。该案件强调了任命当地法律顾问的重要性，以确保股东协议的条款与组织大纲和公司章程相一致。
2.与集团公司有关的承诺
BVI和开曼群岛的公司大多被用作控股公司，因此相对而言，股东协议通常会约束其经营的子公司的活动和行为。此类承诺通常规定，相关BVI或开曼群岛公司必须确保其子公司在不满足适用于该公司的相同的审批同意要求的情况下，不会采取特定的公司行动。相关公司能否遵守此类义务将最终取决于约定的相关情形，但在实践中，该公司可能无法对其不直接控制的间接子公司这样做。在股东协议中可以采用不同的条款来解决这个问题，就此当地法律顾问可以提供建议。
3.由关键投资者任命的董事
关键投资者有权任命相关公司董事会的董事，这是比较常见的。股东协议通常约定，这些董事需要遵守其所任命股东发出的指示。
根据BVI和开曼群岛的法律，公司的董事通常对公司负有普通法项下的义务和信义义务，而非对其他各方（如任命股东）负有该义务[3]。也有某些例外情况，例如，在公司破产或可能破产的情况下，公司董事的责任可能延伸至公司的债权人[4]。进行合资经营的BVI公司也可以以符合股东最佳利益的方式行事，即使这并不符合公司的最佳利益，只要该公司的组织大纲和公司章程明确允许[5]。除非有例外情况，否则应仔细审查任何试图限制董事自由裁量权的条款，因为这些条款可能使董事无法履行其信义责任，从而可能导致依照当地法律无法执行。根据具体情况，可以通过条款明确规定董事只应遵守其任命股东的指示，只要这些指示符合BVI或开曼群岛法律（如适用），这其中包括董事的信义义务。
4.法定限制
法定限制是指对公司或其股东行使他们的某些法定权利或权力所施加的限制。这与股权系列融资交易有关，因为股东协议、组织大纲和公司章程通常会规定一系列与公司有关董事和（或）股东的保留事项。典型例子包括改变公司的股本、发行股份和修订组织大纲和公司章程。虽然股东们可以根据自己的意愿在股东协议中签订此类条款，但任何构成法定限制、旨在约束公司的条款都有可能是无效且无法执行的。公司应寻求离岸法律咨询的帮助，以确保有关问题得到最有效的解决方案。
5.与BVI和开曼群岛法律不一致的定义和概念
由于大多数的股东协议都是基于英国或香港法的先例，因此必须对与BVI和开曼群岛法律不一致的条款保持警惕。常见的例子包括：
（1） 股份转让条款，其目的是在交付时将所有权转移给买方，而不是在更新公司成员名册时转移所有权；
（2）先决条件和（或）交割后的条件，包括从当地法律角度看不必要的条款，如买卖票据（bought and sold notes)，和（或）从BVI或开曼群岛的角度看没有特殊意义的条款，如的背书（endorsing share certificates)；
（3） 关于BVI公司的 “股本 ”（share capital）的提法，尽管这一概念并不适用于大多数BVI公司；以及
（4） 不符合BVI或开曼群岛法律的最低要求的定义，例如，关于通过会议上或以书面方式通过决议的门槛，或宣布股息。
这些类型的问题凸显了在股权系列融资交易中寻求当地法律咨询的重要性。
六、 从当地法律角度看，在股权系列融资交易结束时，通常会向关键投资者提供哪些文件？
从BVI和开曼群岛的法律角度来看，在股权系列融资交易中，通常会在交易结束时向关键投资者提供以下文件：
1. 公司的章程文件和法定登记册的副本；
2. 公司的董事会和股东正式签署的决议，以批准发行优先股、更新公司股东名册、发行证书（若需要发行股份证书）、任命新董事、更新公司董事名册和公司组织大纲和公司章程的修订。
3. 公司股东名册的经认证的最新副本，显示投资人为相应优先股持有人。
4. 公司的董事名册的经认证的最新副本，显示任何新董事的任命。
5. 新的（如果要发行的话）；以及
6. 经修订和重述的组织大纲和公司章程的盖章副本。
如果各方同意采取其他关键行动作为交割过程的一部分，如改变相关公司的注册办公服务提供商或注册代理人（视情况而定），可能需要额外的文件。此外，如果公司的组织大纲和公司章程（或公司作为一方的任何协议）对股份发行提出了额外的要求，也需要体现在提供的交付文件清单中。
七、 2021年的股权系列融资交易有什么趋势？
2021年是亚洲投资活动有记录以来最好的一年。这是因为投资者对处于生命周期各阶段的公司都很感兴趣。例如[6]：
1. 2021年，天使和种子轮投资在亚洲筹集了53亿美元，比2020年增长了53%；
2. 亚洲的初创阶段的公司获得了497亿美元的投资，较2020年增长约88%。此类投资的交易量较上年增长约19%；以及
3. 对后期公司的投资为1100亿美元，较2020年长37%。
不出所料，2021年亚洲所有投资资金的48%投向了中国企业，中国初创企业获得的融资较2020年增长了50%，总额达785亿美元。然而，增长最显著的国家是韩国。2021年，韩国企业共获得57亿美元的股权融资，较2020年的18亿美元增加了222%[7]。
八、2022年的股权系列融资交易预计会出现什么趋势？
Preqin的估计显示，截至2021年8月18日，全球待投资本[8]干能（global dry powder）总额约为2.28万亿美元[9]。其中，约27%由亚洲公司持有。因此可以预测，2022年亚洲的私募股权和风险资本交易将继续活跃，尤其是在生命科学和技术领域。尽管即将进行的经合组织（OECD）税收改革以及中国的反垄断执法和数据保护法的兴起，可能会使得交易更加复杂。
特别感谢：
本文根据Loeb Smith律师事务所撰写的Key issues and trends in series financing transactions from a BVI and a Cayman Islands law perspective文章编译而成。英文作者为Peter Vas（合伙人、律师）。
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参考文献：
[1]Crunchbase:
http://news.crunchbase.com/news/asia-china-2021-vc-startup-funding/
[2][2013] EWCA Civ 89
[3]Percival v Wright [1902] 2 Ch 421
[4]Walker v Wimborne (1976) 50 ALJR 446 (High Court of Australia)
[5]Section 120(4) of the BVI Business Companies Act, 2004
[6]Crunchbase:
http://news.crunchbase.com/news/asia-china-2021-vc-startup-funding/
[7]Crunchbase:
http://news.crunchbase.com/news/asia-china-2021-vc-startup-funding/
[8] Dry powder（也被称为“干火药”）是指公司、机构或个人为支付未来债务、购买资产或进行投资、收购而持有的现金储备。
[9]S&P Global: www
http://www.spglobal.com/marketintelligence/en/news-insights/latest-news-headlines/half-a-trillion-dollars-of-dry-powder-held-by-25pe-firms-66172037
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