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浅析私募基金收益预分配行为的效力及法律风险

2022-08-09

近期，笔者所在团队代表作为被告的涉案某私募基金全程参与案件诉讼策略的制定，在诉讼过程中提供法律建议和法律支持，并对案件走向作出了准确预判。本案主要聚焦于对私募基金收益预分配安排的理解与法律效力的判断，笔者下文即围绕此等关键问题将作详细的分析与探讨。

一、案件概况

被告系2016年成立的有限合伙型私募股权投资基金（下称“被告私募基金”或“合伙企业”），2017年，原告作为投资人，受让作为转让方的某LP（有限合伙人）的认缴出资额2.1亿元，占被告财产份额20.97%，双方据此签订了《财产份额转让协议》，约定若原告持有的合伙企业全部财产份额不能按时顺利退出，则转让方同意按照协议约定回购该部分财产份额。

随后，原告与GP（普通合伙人）、被告私募基金各LP签订了合伙协议，约定原告认缴被告私募基金2.1亿元出资，约占被告私募基金的21%财产份额，合伙协议重点约定：（1）私募基金退出项目本金和收益不可滚动再投资、直接分配给合伙人^[1]；（2）私募基金仅以现金财产向合伙人分配和支付合伙人收益、投资本金，无现金财产可供分配时，不分配投资收益、投资本金^[2]；以及（3）原告处收益分配优先级，被告按原告实缴出资年化收益率8%的标准，于每年度初前支付上一年度优先回报^[3]。

合伙协议签订后，原告完成全部实缴出资，被告也陆续对投资目标公司完成股权投资。被告在假设原告存在投资收益的情况下，于2019年初分别向原告预先支付了约人民币550万元、1700万元的收益预分配款项。此后，目标公司发展未能如预期，被告未获得投资收益，也未向原告分配2020年度优先回报（即收益预分配款项）。

现原告认为被告未按照合伙协议约定向原告分配本金和支付优先回报已构成违约，故提起诉讼，要求被告支付未应付未付的预分配款项；被告认为目标公司亏损，不应分配收益，原告的主张违背了合伙企业法共享收益、共担风险的原则，亦损害其他债权人、合伙人利益，故提起反诉，请求反诉被告（原告）返还已支付的预分配收益及利息。

二、争议焦点及法院判决

本案争议焦点有三：原告主张被告分配2019年度收益的条件是否成就；被告是否应当将各合伙人向被告缴纳的出资中，尚未投资的款项返还原告；反诉原告向反诉被告分配收益是否具有法律上的原因。

关于争议焦点一，法院认为，《合伙协议》第13.2条约定的收益分配的前提是第13.1条规定的合伙企业须获得可分配现金，且原、被告一致确认，被告未从所投资项目取得过分红或股权转让款，故合伙协议约定的收益分配条件未成就。原告主张8%的收益系固定收益，缺乏合同及法律依据，亦未经全体合伙人合意。因此法院不予支持原告该项诉讼请求。

关于争议焦点二，法院认为，合伙协议第11.5条及第13条适用的前提是被告取得了退出项目的本金及收益等可分配现金，现被告未取得该等可分配现金，故不应适用合伙协议第11.5条及第13条的约定。且根据合伙协议第5.2条的约定及《中华人民共和国合伙企业法》第21条规定，合伙人在合伙企业清算前，不得请求分割合伙企业的财产，原告的主张亦违反合伙协议约定及法律规定，故原告主张被告返还投资款，本院不予支持。

关于争议焦点三，法院认为，首先，根据案件查明的事实，被告两次向原告分配收益未经全体合伙人一致同意，且原告亦未追认相关合伙人协议的真实性；其次，结合合伙协议约定条款，因合伙协议所附收益分配条件未成就，被告实际无需向原告分配收益，被告的给付行为构成误认的非债清偿，符合给付型不当得利的构成要件。如放任上述给付行为的发生，必然有损被告的责任财产，进而侵犯反诉原告债权人的利益，同时侵犯其他合伙人的利益，故应予纠正。

三、案件阐发

《公司法》第166条对公司利润分配作出了诸多条件及前置程序限制；而合伙型私募基金（下文称“私募基金”）在利润分配时只要符合《民法典》第969条和《合伙企业法》第21条^[4]的规定，基于《合伙企业法》第33条^[5]关于合伙企业的利润可按协议约定分配的赋权性空间，在利润分配的方案设计与条件约定等方面具有更强的自治性。

然实践中，私募基金在企业存续期间决议分配收益的行为被视为惯例，甚至近年来逐渐出现本文引用案例所示的私募基金预先安排收益分配的情况。“收益预分配”表现为私募基金收益分配时点早于合伙协议约定或合伙协议明确约定了收益预分配条款，实质上指向私募基金在其投资项目尚未盈利或实际盈利尚未完全确定的情况下向投资者预先分配收益。鉴于该等行为在现行法律体系中不存在明确定义与规制，因此，我们有必要结合现行法的规定与司法实践对其效力及法律风险进行分析。

（一）私募基金收益预分配的行为效力

在文章所引案例中，因被告私募基金不存在有效的合伙人决议、也不存在合伙协议的预先安排，所以法院认为该预分配行为不满足所附生效要件，未支持原告投资者的预分配诉请。但进一步考虑，如果被告私募基金全体合伙人事先作出了关于收益预分配的安排，该等安排的效力应如何认定？

我们认为，根据私募基金预分配资金来源不同，大致可分为两类：一类为私募基金通过事先留存的资金（资金端）预先向投资者进行分配，以满足投资者定期获取收益的预期；另一类为私募基金利用项目公司的现金流（多为融资、借贷性现金，而非经营性现金）（资产端），在投资项目收益尚未回款的情况下，预先向投资者进行分配，由此涉及的行为效力可分两个层面进行讨论，且下文对预分配行为效力的判断均在合伙人已对收益预分配作出一致决议的情况下进行讨论。

1. 预分配资金来源于资金端层面

由于收益预分配是预先分配了私募基金的非利润财产或不满足分配条件的利润，因此需要看后续投资项目能否产生实际收益。

（1）投资项目最终产生了实际收益

如果后续投资项目产生了实际收益，该部分收益可以冲抵先前的预分配额度，可视为全体合伙人在该时期对合伙协议内容和实际履行的修改，此时的收益预分配行为与合伙企业在清算前进行收益分配的行为无本质区别，《合伙企业法》并未对其作出明确的效力支持或行为禁止。

因为该等安排的时点在合伙企业清算前，因此行为效力判断的关键在于明确该行为是否违反了《合伙企业法》第21条关于清算前不得分割企业财产的规定。我们认为，该种由全体合伙人合意决定收益预分配的安排，（i）符合合伙企业“人合性”的特征；（ii）在对债权人的保护上，GP承担的无限连带责任也可保障债权人的利益，即使私募基金作出收益分配的决议，后续债权人债权得以清偿的财产范围也能在一定程度上得以补足；（iii）《合伙企业法》支持合伙企业自行分配利润，第21条也指出了“本法另有规定的除外”，这些均为非利润财产的合意分配提供了适用的空间，司法中也存在类似突破性案例^[6]，法院肯定了实践中以合伙人合意来分配财产的安排；以及（iv）从私募基金投资的盈利模式分析，非滚动性投资约定基本为目前私募基金收益分配的常见模式，实操中确有企业存续期间陆续进行收益分配的需要。综上，由合伙人合意决定收益分配的安排本身应有法律适用的可能、司法支持的空间以及实践操作的需求，对此不应过分限制。

（2）投资项目最终未能产生实际收益

若后续投资项目无法盈利乃至亏损，私募基金的财产无法补足，对该预分配行为效力的判断，一方面，应着重确认该预分配行为是否对基金财产造成了损害。《合伙企业法》第21条关于禁止清算前分割合伙企业财产的目的在于提前分割会破坏合伙企业财产的完整性、圆满性与财产运用的稳定性。如果私募基金本身属于单一投资平台（即专项基金），则单一投资项目的亏损导致的资金回笼失败会直接乃至根本性影响私募基金投资周期、退出期乃至后续的发展情况，实际改变私募基金的正常和预计收益情况，此时该预分配行为基本可视为对合伙企业的财产进行了实际分割，违背了《合伙企业法》第21条的规定，应否认其行为效力；但如果私募基金本身属于多投资项目平台，仅单个投资项目并不一定会对私募基金后续的投资经营产生实质损害，私募基金发展仍有较好预期，可通过其他投资项目收益冲抵预分配资金时，从私募基金的整体发展来看，还是具有效力可被支持的空间。

但另一方面，预分配行为通常与分级结构化基金挂钩，预分配的受益者也通常为分级结构化基金的优先级LP，此时这种预分配加实践中常配套的增信安排极有可能造成对优先级投资者的保本保收益，违背《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（“《资管新规》”）的规定，且《关于加强私募投资基金监管的若干规定》（“《若干规定》”）也强调了有关私募基金收益不与投资项目的资产、收益、风险挂钩的禁止性规定；虽然《若干规定》为部门规章，但参考《九民纪要》对“效力性强制性规定”的解释，同时结合私募基金领域监管态势的趋严，该等行为在此背景下也存在因违反法律法规的强制性规定和损害社会公共利益而无效的可能。

2. 预分配资金来源于资产端层面

预分配资金若来源于资产端层面，可以表现为私募基金从项目公司的预留资金中进行抽取，如此涉嫌私募基金从项目公司层面抽逃出资，违背《公司法》及其解释的相关强制性规定；此外，资金抽取还可以表现为私募基金通过交易、借款等方式受领项目公司的部分资金，使其对项目公司负有债务，随后又将该笔债务移转给投资者，形成债务移转、或者形成“投资者-基金-项目公司”的债务链。

如果后续底层项目产生了实际收益且私募基金及时完成抽取资金的补足，此时对预分配行为效力的判断可参考资金端的相关论述，但如果私募基金补足程序出现瑕疵，则仍存在抽逃出资的风险。如果后续投资项目无法盈利乃至亏损，除仍应结合私募基金本身的投资标的类型、亏损影响、发展计划等因素综合判断外，尚需考虑“抽逃出资”对预分配行为效力影响的可能性。一方面，《公司法》关于禁止抽逃出资的规定本身属于管理性强制性规定而非效力性强制性规定^[7]，且抽逃出资属于私募基金与项目公司之间的行为，因此不能仅从私募基金“抽逃出资”本身去否认发生在资金端层面的预分配行为的效力；但另一方面，私募基金抽逃出资行为本身极可能体现其后合伙人决议共谋的一致性，故在投资项目资金未回笼的情况下，仍不排除全体合伙人通过合伙人决议作出私募基金抽逃项目公司资金的行为，从而损害项目公司利益的可能，存在被认定为“恶意串通损害他人合法权益”，预分配行为的效力由此无效的风险。

综上，如果合伙人一致决议作出预分配安排，通过后续投资项目的盈利进行冲抵或补足资金，预分配行为的有效性存在认可的空间，此时私募基金更多面临税务和监管方面的风险；但如果投资项目后续未盈利甚至亏损，则相关预分配行为效力应结合亏损项目对私募基金的影响、私募基金的投资类型和发展预期等因素考虑是否实质破坏了基金财产的圆满性和基金经营的正常性，即使对此作积极答复，也不应忽视该等行为可能因违背《合伙企业法》、《公司法》和私募领域相关监管规章的强行规定、对社会公共利益造成损害等，存在无效认定的可能性。且此时私募基金、私募基金管理人及相关投资人可能面临不同方面的法律风险乃至法律责任，下文对此进行具体阐述。

（二）私募基金收益预分配的法律风险

1. 民事风险

民事风险同样体现在资金端和资产端两个层面。

其一，当底层项目后续无法盈利乃至亏损时，资金端可能存在着投资者方面（LP）的财产索赔和管理人方面（通常为GP）的违约责任。LP方面，因私募基金并不具备收益分配的条件，其预先分配给部分投资者（如分级结构型基金中的优先级LP）的资金丧失法律及合同基础，该类优先级LP面临着预分配主张无法被支持和因不当得利返还已受领的预分配款项的风险。如在本案中，法院认为，被告出于对投资项目必然盈利的错误认识，而提前履行了收益分配义务，然则分配条件实未成就，被告本身无需向原告分配收益，基金的预分配行为构成误认的非债清偿，符合给付型不当得利的要件，如果允许投资者接受，必然会损害基金的财产，以及基金债权人、其他合伙人的利益，故而判令投资者返还预分配的款项。GP方面，GP可能面临着投资者的违约索赔，认为GP未履行诚实守信、勤勉尽责的义务，而要求其承担基于失职行为而产生的相应违约责任。

其二，当私募基金从项目公司抽取利润或非利润的其他财产时，此时私募基金可能构成抽逃出资。根据《公司法司法解释三》第12条的规定，无论私募基金抽取的方式体现为虚构财务会计报表，虚增利润进行分配，还是通过虚拟债权债务关系（常见操作为拟定借款协议）转移资产，都属于抽逃出资的范畴；根据《公司法司法解释三》第14条，此时私募基金需要在抽逃出资范围内对项目公司债权人承担补充清偿责任，而私募基金的普通合伙人则需对私募基金的债务承担无限连带清偿责任。

2. 行政/监管风险

从行政/监管角度来看，2020年7月27日，浙江证监局对凯银投资管理有限公司出具的《关于对凯银投资管理有限公司采取出具警示函措施的决定》（下称《决定》），首次明确对管理人的预分配行为采取出具警示函的监管措施。《决定》显示凯银存在四项违规行为，其中之一即为“部分基金在底层项目没有回款的情况下向投资者预分红”，最终以其违反《私募投资基金监督管理暂行办法》第4条、第24条之规定，采取出具警示函的监管措施。

虽然较为遗憾的是，浙江证监局并未对预分红行为作出明确评价，仅通过私募基金管理人的忠实勤勉义务和信息披露义务对《决定》所涉的四项行为进行概括性界定，但该《决定》至少可以视为一种警示和监管趋势：在不断加强并完善私募基金运行管理和秩序的背景下，私募基金预分红的行为可能面临受到行政监管的风险与可能。

此外，基金业协会如果在后续监管过程中发现该等预分配行为，也可能将其认定存在“明股实债”、运作机制无法维持、关键信息未披露、未公示或违反结构化安排等情形，从而不排除基金业协会采取将私募基金列为异常机构、不予备案甚至暂停备案的可能性。

最后，从财务角度来看，收益预分配也违背了《企业会计准则》的规定。通常情况下，财务报表对收益分配记载在“所有者权益”栏。而收益预分配安排下，因底层项目资金尚未回款，项目公司只能记录在“其他应收款”栏，后续等待底层项目资金的回款后进行冲抵/抵销，如此便存在虚构财务报表或报表记录不合规的情形，后续也会影响到公司的税收缴纳，面临税务不合规这一风险。

3. 刑事风险

如果私募基金进行收益预分配的安排，仅仅是私募基金为了利益最大化，尽可能匹配投资者提前收回本息的需求，一般面临的主要还是民事与行政/监管风险。但如果私募基金、私募基金管理人预分配的目的是为了移转、侵占资金为其所有，则会进一步涉及刑事风险，实务中常见的包括受贿罪、职务侵占罪、抽逃出资罪等。

结语

收益预分配以“预”字暴露出该安排效力的存疑性、不确定性与不合规性。在私募基金募、投、管、退的整个流程中，为更好平衡好投资者短期获益需求与私募基金项目投资的长期运作需要，建议私募基金合伙协议事先对私募基金的收益分配作出明确约定，包括但不限于：私募基金收益分配的定义、条件、次序、时间和兜底性处理等，合伙人决议对预分配行为、后续资金回笼的安排等也应作出明确的决议。此外，考虑到底层项目投资回款周期与投资者收益稳定反馈的需求，必要时也可以考虑在资金募集时的超募安排。但最终，管理人做好投资者风险提示、弘扬正确的投资观念、极尽勤勉尽职和审慎投资以及落实投资项目的细节化，才是私募基金行业健康有序发展的关键之道。

参考文献：

[1]案涉《合伙协议》第11.5条约定：“在合伙企业投资期及退出期内，退出项目的本金和收益不可滚动再投资，直接分配给合伙人。”

[2]案涉《合伙协议》第13.1条约定：“合伙企业通过投资目标公司所取得的收益，包括且不限于将所投资目标公司转让所获转让价款、从目标公司获得分红收益等，在支付相关应付的合伙企业费用(如需)后，应及时向合伙人分配收益、投资本金。合伙企业仅以现金形式的财产为限向合伙人分配和支付合伙人收益、投资本金，无现金形式的财产可供分配时，合伙企业不向任何合伙人分配投资收益、投资本金。”

[3]案涉《合伙协议》第13.2条约定：“本合伙企业获得的可分配现金应在所有合伙人之间按以下顺序进行分配：(1)支付原告优先回报，按照原告实缴出资额年化收益率8%的标准，于每年度1月15日前向原告支付上一年度优先回报，即每日应计提的优先回报=原告实缴出资总额*8%/360，如合伙企业提前退还部分或全部实缴出资的，优先回报金额应当进行相应调整……”

[4]《合伙企业法》第二十一条第一款规定：“合伙人在合伙企业清算前，不得请求分割合伙企业的财产；但是，本法另有规定的除外。”

[5]《合伙企业法》第三十三条第一款规定：“合伙企业的利润分配、亏损分担，按照合伙协议的约定办理；合伙协议未约定或者约定不明确的，由合伙人协商决定；协商不成的，由合伙人按照实缴出资比例分配、分担；无法确定出资比例的，由合伙人平均分配、分担。”

[6]如在（2020）冀09民终3856号赵建国、沈文超、李学民等合伙企业纠纷二审民事判决书案中，法院认可并尊重了未经清算即分割合伙财产的合伙人决议的效力。

[7]参见案例（2015）民抗字第14号林子勇等三人、珠海市盛鸿置业有限公司、珠海祥和置业有限公司股权转让纠纷案，最高院认为：“股东抽逃出资，应依法承担相应的民事、行政甚至刑事责任，但并不必然导致民事合同无效。合同法第五十二条规定‘违反法律和行政法规的强制性规定的合同无效’中的‘强制性规定’是指效力性规定。”因此，禁止股东抽逃出资的规定属于管理性强制性规定而非效力性强制性规定。

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