险资运用之投资国企混改企业
2023-01-30
近年各地国资企业改革如火如荼，一批大型国企混改方案相继落定。在多家国企的混改方案中，保险公司现身其中，通过优先股、股权、债权等投资方式，使用自有资金或受托管理的其他资金参与国企混改。保险公司通过加大股权投资力度，为国企混改提供新的途径和思路。部分保险公司通过投资私募基金或设立股权基金的方式间接参与到国企混改中，例如本所律师参与的“光大永明人寿保险股份有限公司通过国企混改基金间接投资中核二三”案例[1] 。本文将从国企混改类别、方案制定、审批程序、评估定价、进场交易等方面介绍险资参与国企混改之实践情况和法律要点。
一、国企混改企业之类型
（一）混改企业之分类
2015年8月24日，国务院发布《关于深化国有企业改革的指导意见》（中发〔2015〕22号，以下简称“《指导意见》”），《指导意见》是党中央、国务院对国有企业改革作出的重大战略部署，是新时期深化国有企业改革的思想指南和行动纲领，《指导意见》提出分类推进国有企业改革的要求，将国有企业分为商业类和公益类，商业类国有企业按照市场化要求实行商业化运作，以增强国有经济活力；公益类国有企业以保障民生、服务社会、提供公共产品和服务为主要目标，引入市场机制，提高公共服务效率和能力。
2015年9月23日，国务院发布《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》（国发〔2015〕54号，以下简称“《混改意见》”》），《混改意见》在《指导意见》的基础上进一步分类规定了混改推进的要求，针对商业类国有企业和公益类国有企业，提供了不同的混改方向，《指导意见》和《混改意见》中提出的混改分类及要求如下表所示：
（二）国企混改基金-以双百基金为例
作为国资运营的一种市场化手段，基金因灵活的市场化运作方式和对社会资金的撬动作用，成为国企改革迈向纵深方向的加速器。近年来，多种类型的国企改革基鱼贯而出，例如：2021年12月29日，经国务院批准，国资委委托中国诚通控股集团有限公司发起设立的中国国有企业混合所有制改革基金有限公司；2021年12月23日，经国务院国资委批准，中国国新控股有限责任公司（下称“中国国新”）联合重庆市国有企业、中检集团、双百基金共同发起设立“国改科技基金”；2019年4月30日，中国国新联合多家央企、地方国企及社会资本共同发起设立国企改革“双百行动”发展基金（以下简称“双百基金”），该基金的设立标志着首单推动国企改革“双百行动”的市场化基金正式落地，其投资对象主要聚焦在列入“双百企业”的项目上。
国企改革“双百行动”是国务院国有企业改革领导小组组织开展的国企改革专项行动之一，共选取百余户中央企业子企业和百余户地方国有骨干企业，深入推进综合性改革，全面深化国有企业改革的重要行动[2]。2019年6月24日，国务院国有企业改革领导小组办公室印发了《关于支持鼓励“双百企业”进一步加大改革创新力度有关事项的通知》，进一步明确了商业一类和商业二类“双百企业”实施“混改”的审批程序。2020年1月22日，国资委印发《“双百企业”推行经理层成员任期制和契约化管理操作指引》和《“双百企业”推行职业经理人制度操作指引》。2022年8月24日，经国务院国有企业改革领导小组办公室审核，国资委发布了最新的“双百企业”名单[3]，全国共有449家公司成为“双百企业”。
国务院国资委改革办支持设立的“双百基金”是为“双百行动”专门搭建的投资平台，以此推动“双百企业”开展股权多元化和混合所有制改革、进行资产重组和改制上市等工作。“双百基金”以市场化方式募集设立，总规模600亿元人民币，首期规模300亿元人民币。投资领域聚焦在改革基础好、产业发展前景广、财务指标符合投资标准的优质“双百企业”项目上。在本所参与的光大永明人寿保险有限公司通过国企混改基金间接投资中核二三项目中，国企混改基金即双百基金，光大永明人寿通过投资双百基金对双百企业中核二三进行间接股权投资。
二、混改方案制定及相关审批程序
（一）混改方案的制定
2019年10月31日，国资委向央企下发了《中央企业混合所有制改革操作指引》（国资产权〔2019〕653号，以下简称“《操作指引》”），为央企所属各级子企业通过产权转让、增资扩股、首发上市（IPO）、上市公司资产重组等方式，引入非公有资本、集体资本实施混合所有制改革提供操作指引。《操作指引》对混合所有制方案制作提出具体要求，包括如下几个方面；
（1）方案内容
混合所有制方案内容应当包括：企业基本情况，混合所有制改革必要性和可行性分析，改革基本原则和思路，改革后企业股权结构设置，转变运营机制的主要举措，引进非公有资本的条件要求、方式、定价办法，员工激励计划，债权债务处置方案，职工安置方案，历史遗留问题解决方案，改革风险评估与防范措施，违反相关规定的追责措施，改革组织保障和进度安排等。
（2）方案制作的注意事项
①公司设立方面：要科学设计混合所有制企业股权结构，充分向非公有资本释放股权，尽可能使非公有资本能够派出董事或监事；
②企业职工权利保护方面：注重保障企业职工对混合所有制改革的知情权和参与权，涉及职工切身利益的要做好评估工作，职工安置方案应经职工大会或者职工代表大会审议通过；
③方案设计方面：科学设计改革路径，用好用足国家相关税收优惠政策，降低改革成本；
④外部支持方面：必要时可聘请外部专家、中介机构等参与。
（二）混改方案之审批程序
1.内部决策程序
混合所有制改革方案制定后，中央企业应按照“三重一大”决策机制，履行企业内部决策程序。首先，决策事项应当提前告知所有参与决策人员，并为所有参与决策人员提供相关材料。其次，应当听取企业工会的意见，并通过职工代表大会或者其他形式听取职工群众的意见和建议。事先与党委（党组）沟通，听取党委（党组）的意见，由党委（党组）、董事会、未设董事会的经理班子应当以会议的形式做出集体决策；决策作出后，企业应当及时向履行国有资产出资人职责的机构报告有关决策情况[4]。
2.外部审批程序
（1）拟混改企业属于省政府国资委直接监管省属企业的，其混合所有制改革方案由省政府国资委审批。
（2）拟混改企业属于主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域、主要承担重大专项任务子企业的，其混合所有制改革方案由中央企业审核后报国资委批准，其中需报国务院批准的，由国资委按照有关法律、行政法规和国务院文件规定履行相应程序。
（3）拟混改企业属于其他功能定位子企业的，其混合所有制改革方案由中央企业批准。
（4)中央企业所属的主业处于充分竞争行业和领域的“双百企业”，其混合所有制改革方案由中央企业审批。
（5）拟混改企业因产权转让致使国家不再拥有所出资企业控股权的，须由国资监管机构报本级人民政府批准。
转让方为多家国有股东共同持股的企业，由其中持股比例最大的国有股东负责履行相关批准程序；各国有股东持股比例相同的，由相关股东协商后确定其中一家股东负责履行相关批准程序[5]。
（三）混改方案实施之其他相关程序
涉及已上市国有公司增资的，应当遵守上市公司国有股权管理以及监管相关规定；涉及交易主体资格审查、反垄断审查、特许经营权、国有划拨土地使用权、探矿权和采矿权等政府审批事项的，按照相关规定执行；投资方为境外投资者的，应当符合外商投资产业指导目录和负面清单管理要求，以及外商投资安全审查有关规定。
三、国企混改交易之评估及其定价影响
根据国务院国资委发布的《企业国有资产评估管理暂行办法》（国资委、财政部令第32号）等相关规定，资产评估是确定国有资产交易价格的必要依据。
（一）混改交易之评估问题
《企业国有资产交易监督管理办法》对国有企业的股权转让、增资过程中，资产审计、评估要求做出了相关规定。
1.企业国有资产交易中的评估要求
（1）股权转让
首先，产权转让事项经批准后，应由转让方委托会计师事务所对转让标的企业进行审计。如果是参股权的转让不宜单独进行专项审计的，转让方应当取得转让标的企业最近一期年度审计报告。然后，转让方应当委托具有相应资质的评估机构对转让标的进行资产评估。
（2）增资
在完成增资决策批准程序后，增资企业应委托具有相应资质的中介机构开展审计和资产评估。以下情形按照《中华人民共和国公司法》、企业章程履行决策程序后，可以依据评估报告或最近一期审计报告确定企业资本及股权比例：
①增资企业原股东同比例增资的；
②履行出资人职责的机构对国家出资企业增资的；
③国有控股或国有实际控制企业对其独资子企业增资的；
④增资企业和投资方均为国有独资或国有全资企业的。
保险投资机构如以非货币资产出资，应当经增资企业董事会或股东会审议同意，并委托具有相应资质的评估机构进行评估，确认出资金额。
2.中央企业混合所有制改革中的评估问题
国资委在总结过去中央企业混合所有制改革工作的基础上，制定了《中央企业混合所有制改革操作指引》》（国资产权〔2019〕653号），明确了央企混改基本操作流程，审计评估作为其中一个部分，该指引做出了细化的规定：
（1）评估机构选聘及委托。中央企业应当采取差额竞争方式在本企业评估机构备选库内选聘评估机构。选聘的评估机构应具有与企业评估需求相适应的资质条件、专业人员和专业特长，近3年内没有违法、违规执业国有资产评估项目记录；掌握企业及所在行业相关的法律法规、政策、经济行为特点和相关市场信息；与混合所有制改革相关方无经济利益关系。评估对象为企业股权的资产评估项目，由产权持有单位委托，其中涉及增资扩股事项的，可由产权持有单位和增资企业共同委托。
（2）评估备案管理权限。经国资委批准的混合所有制改革涉及的资产评估项目，由国资委负责备案；经中央企业批准的混合所有制改革涉及的资产评估项目，由中央企业负责备案；被评估企业涉及多个国有股东的，经协商一致，可以由持股比例最大的国有股东办理备案手续。
（二）混改评估对交易定价的影响
评估混改企业价值的目的是为涉及国有资本的交易价格的确定提供参考。《中央企业混合所有制改革操作指引》根据过去的交易经验，明确了央企混改过程中交易定价的确定规则、流程及应注意的事项，主要内容包括：
（1）交易价格的确定及流程
产权转让项目首次正式挂牌底价不得低于经备案的评估结果。信息披露期满未征集到受让方拟降价，并且新的挂牌底价低于评估结果90%时，应经混合所有制改革批准单位同意。增资扩股项目的交易价格以评估结果为基础，结合意向投资人的条件和报价等因素综合确定，并经企业董事会或股东会审议同意。交易价格确定后，交易双方不得以期间损益等理由对交易价格进行调整。
（2）重点关注事项
①评估基准日选取应尽量接近混合所有制改革的实施日期。如果期后发生对评估结果产生重大影响的事项，应调整评估基准日或评估结果。
②评估范围应与混合所有制改革方案、决策文件、评估业务委托约定书等确定的范围一致。
③纳入评估的房产、土地、矿产资源等资产应当权属明晰、证照齐全。符合划拨用地条件的国有划拨土地使用权，经所在地县级以上人民政府批准可继续以划拨方式使用。
④涉及企业价值的资产评估项目，原则上应当采用两种以上评估方法。
⑤资产评估项目备案前，应当按照资产评估项目公示制度履行公示程序。
四、混改交易之进场交易及其豁免
（一）混改交易之进场要求
根据《中央企业混合所有制改革操作指引》的规定，原则上，非上市中央企业开展混合所有制改革，应当按照公开、公正的原则履行进场交易程序。
1.国有企业进场交易范围
根据《企业国有资产交易监督管理办法》第三条，中央企业混合所有制改革所涉及的企业国有资产交易行为包括：（一）企业产权转让：履行出资人职责的机构、国有及国有控股企业、国有实际控制企业转让其对企业各种形式出资所形成权益的行为；（二）企业增资：国有及国有控股企业、国有实际控制企业增加资本的行为，政府以增加资本金方式对国家出资企业的投入除外。
2.国有企业混改交易所要求
针对国有企业实施混合所有制改革，《中央企业混合所有制改革操作指引》对交易所的选择范围进行了一定程度的限制：针对通过产权转让方式实施混合所有制改革的，可在北京产权交易所、天津产权交易中心、上海联合产权交易所和重庆联合产权交易所开展进行；针对通过增资扩股方式实施混合所有制改革的，可以通过北京产权交易所和上海联合产权交易所进行。
3.国有企业产权混改信息披露要求
根据《企业国有资产交易监督管理办法》第十三条的规定，通过产权转让方式实施混合所有制改革的，可以采取信息预披露和正式披露相结合的方式，通过产权交易机构网站分阶段对外披露产权转让信息。其中正式披露信息时间不得少于20个工作日。而因产权转让导致转让标的企业的实际控制权发生转移的，必须进行信息预披露，时间不得少于20个工作日。信息披露内容包括且不限于（一）转让标的基本情况；（二）转让标的企业的股东结构；（三）产权转让行为的决策及批准情况；（四）转让标的企业最近一个年度审计报告和最近一期财务报表中的主要财务指标数据，包括但不限于资产总额、负债总额、所有者权益、营业收入、净利润等（转让参股权的，披露最近一个年度审计报告中的相应数据）；（五）受让方资格条件（适用于对受让方有特殊要求的情形）；（六）交易条件、转让底价；（七）企业管理层是否参与受让，有限责任公司原股东是否放弃优先受让权；（八）竞价方式，受让方选择的相关评判标准；（九）其他需要披露的事项。信息预披露应当包括但不限于以上（一）、（二）、（三）、（四）、（五）款内容。
根据《企业国有资产交易监督管理办法》第三十九条的规定，通过增资方式实施混合所有制改革的，应当通过产权交易机构网站对外披露信息公开征集投资方，时间不得少于40个工作日。信息披露内容包括但不限于：（一）企业的基本情况；（二）企业目前的股权结构；（三）企业增资行为的决策及批准情况；（四）近三年企业审计报告中的主要财务指标；（五）企业拟募集资金金额和增资后的企业股权结构；（六）募集资金用途；（七）投资方的资格条件，以及投资金额和持股比例要求等；（八）投资方的遴选方式；（九）增资终止的条件；（十）其他需要披露的事项。
4.国有企业产权受让方与投资方要求
根据《企业国有资产交易监督管理办法》第十四条的规定，通过国有产权转让方式实施混合所有制改革的，原则上不应对产权受让方设置资格条件。确实需要设置的，不得有明确指向性或违反公平竞争原则，所设资格条件相关内容应当在信息披露前报同级国资监管机构备案。但是，若受让方为境外投资者的，应当符合外商投资产业指导目录和负面清单管理要求，以及外商投资安全审查有关规定。
根据《企业国有资产交易监督管理办法》第三十六条的规定，通过增资方式实施混合所有制改革的，应当符合中央企业的发展战略，做好可行性研究，制定增资方案，明确募集资金金额、用途、投资方应具备的条件、选择标准和遴选方式等。增资后企业的股东数量须符合国家相关法律法规的规定。
此外，《中央企业混合所有制改革操作指引》将投资人区分为战略投资人与财务投资人。对于战略投资人，应关注其与中央企业发展战略、经营目标、主营业务等方面的匹配和协同情况；对于财务投资人，应关注资金实力和财务状况等。
5.国有企业产权受让方与投资方的选择方式
根据《企业国有资产交易监督管理办法》的规定，通过国有产权转让方式实施混合所有制改革的，应当组织竞价选择受让方。竞价方式可以采取拍卖、招投标、网络竞价以及其他竞价方式，且不得违反国家法律法规的规定。通过增资方式实施混合所有制改革的，可以采用竞价、竞争性谈判、综合评议等方式对投资方进行遴选。
（二）混改交易进场要求之豁免
在特定情况下，国有企业可以采取非公开方式进行产权转让和增资。
1.国有企业产权转让方式的豁免
针对国有企业产权转让，根据《企业国有资产交易监督管理办法》第三十一条的规定，对于：（1）涉及主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域企业的重组整合，对受让方有特殊要求，企业产权需要在国有及国有控股企业之间转让的，经国资监管机构批准，可以采取非公开协议转让方式；（2）同一国家出资企业及其各级控股企业或实际控制企业之间因实施内部重组整合进行产权转让的，经该国家出资企业审议决策，可以采取非公开协议转让方式。针对上述两种特殊情况的国有企业产权转让，可以采取非公开协议转让的方式，不在产权交易所公开转让。
2.国有企业增资方式的豁免
针对国有企业增资，根据《企业国有资产交易监督管理办法》第四十五条、第四十六条的规定，对以下情形之一的，可以采取非公开协议增资的方式进行：（1）因国有资本布局结构调整需要，由特定的国有及国有控股企业或国有实际控制企业参与增资，并经同级国资监管机构批准；（2）因国家出资企业与特定投资方建立战略合作伙伴或利益共同体需要，由该投资方参与国家出资企业或其子企业增资，并经同级国资监管机构批准；（3）国家出资企业直接或指定其控股、实际控制的其他子企业参与增资，并经国家出资企业审议决策；（4）企业债权转为股权，并经国家出资企业审议决策。
总结和展望
国企混改的目的是以全面增强国企的竞争力、创新力、控制力、影响力、抗风险能力为目标，推动国有企业经济效益的提高，保证国有资产保值、增值。近年来，特别是在当前“优质资产荒”以及债市投资收益面临突如其来“寒潮”的背景下，险资参与混改版图持续扩大，投资方式多样。一方面，在参与直接投资的同时，险资应多关注采用更加灵活的间接方式参与国企混改项目或者具有示范引领和突破带动作用的专项工程，例如“双百行动”；另一方面，国企混改在程序上具有特定要求，坚决防止国有资产流失。较之非国有企业的股权转让或增资扩股而言，国企混改的交易相对复杂，参与混改的险资需要提前深入了解针对混改不同工作阶段的具体步骤，以确保顺利完成投资项目、实现自身投资目标。
参考文献：
[1]k8凯发天生赢家·一触即发律师事务所丨k8凯发天生赢家·一触即发助力光大永明人寿通过国企混改基金投资中核二三
[2]参见国资委网站：
http://www.sasac.gov.cn/n4470048/n10286230/n10870882/index.html。
[3]名单详见国资委网站：
http://www.sasac.gov.cn/n4470048/n10286230/n10870882/n10870887/c11913719/content.html。
[4]中办、国办印发《关于进一步推进国有企业贯彻落实“三重一大”决策制度的意见》。
[5]《企业国有资产交易监督管理办法》（2016年）。
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