《不动产私募投资基金试点备案指引》主要关注点
及其与《私募投资基金登记备案办法》的衔接
2023-02-28
引言：
2023年2月20日，中国监督管理委员会（“证监会”）在其官网“证监会要闻”栏目中发布《证监会启动不动产私募投资基金试点 支持不动产市场平稳健康发展》，宣布启动不动产私募投资基金（“不动产基金”）试点并简要说明政策相关安排。同日，中国投资基金业协会（“中基协”）随之发布了《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》（中基协发[2023]4号，“《指引》”）及其起草说明，正式向全行业公布了试点政策的具体内容。
2023年2月24日中基协又发布了《私募投资基金登记备案办法》及其配套指引（中基协发【2023】5号-8号，以下统称“《办法》”），《办法》将于2023年5月1日正式实施，对各种类型的私募投资基金进行统一规范。《指引》和《办法》同属于中基协作为主体发布的，发文和生效时间上《指引》在先，《办法》作为“新规”对“旧规”存在补充；同时《指引》又是“特殊”规范，在不动产基金上优先于《办法》适用，二者需要厘清的衔接点较多。
笔者试图以《指引》的前世（发布背景）、今生（主要内容）和未来（适用场景影响）为纵轴，以不动产基金的政策利好和门槛要求为横线，从不同侧面去梳理和理解《指引》与《办法》在不动产基金领域的运用，以飨同业，共同交流。
一、政策背景：房企融资“第三支箭”已离弦
2022年11月11日，中国人民银行,中国银行保险监督管理委员会联合发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》 （银发〔2022〕254号），就支持刚性和改善性住房需求从16个方面提供金融支持（该通知简称“金融支持房地产十六条”），其中包括：（1）稳定房地产开发贷款投放，对国有、民营房地产企业一视同仁；（2） 支持优质房地产企业发行债券融资；（3）支持住房租赁企业发行信用债券和担保债券等直接融资产品，稳步推进房地产投资信托基金（REITs）试点。金融支持房地产十六条从支持房地产企业信贷融资、民营房地产企业债券融资两方面发出了为房企融资松绑的“第一、第二支箭”。
2022年11月，证监会易会满主席在金融街论坛年会上表达了资本市场支持房地产市场平稳健康发展的政策态度，“支持有一定比例涉房业务的企业开展股权融资”。2022年11月28日，证监会在其官网“证监会要闻”栏目发布《证监会新闻发言人就资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者问》，宣布证监会决定在股权融资方面调整优化5项措施（“新五条”），包括恢复涉房上市公司并购重组及配套融资、恢复上市房企和涉房上市公司再融资、调整完善房地产企业境外市场上市政策、进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用、和积极发挥私募股权投资基金作用。房地产企业股权融资重启，被业内人士称作为房企融资松绑的“第三支箭”。
基于此，2023年2月20日，证监会发布启动不动产基金试点，落实新五条中关于私募股权投资基金支持房地产健康平稳发展的政策。同日，中基协发布的不动产基金试点指引详细载明了试点政策。
二、不动产基金的政策利好与门槛要求
《指引》紧紧围绕着盘活存量、防范风险、转型发展的基本原则，允许符合要求的、具备基金初步募集和展业计划的存量私募股权基金管理人，在开展不动产基金募集、管理等业务活动前，于2023年3月1日后通过中基协资产管理业务综合报送平台首页的“政策申请”模块提交试点申请。不参与试点的管理人不适用《指引》，可按照中基协现行自律规则开展保障性住房、商业地产、基础设施等股权投资业务。那么，以下我们梳理一下《指引》究竟给了什么“利好”，对管理人和底层项目有什么吸引力，以及为了获得这些“利好”，管理人及基金要达到什么门槛，这些门槛与《办法》的要求是否有差异。
（一）不动产投资基金适用的主要政策利好
1.投资策略方面：
（1）投资范围扩大：可投存量商品住宅和市场化租赁住房
按照2017年2月中基协发布的《期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号--私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》（简称“《4号规范》”），私募投资基金不得投资于房地产价格上涨过快热点城市普通住宅地产项目。房地产划分为普通住宅地产、保障性住宅地产、商业地产、工业地产和其他房地产。项目中同时包含多种类型住房的，计划募集资金不得用于项目中普通住宅地产建设。
而按照《指引》第三条，不动产基金的投资范围包括特定居住用房（包括存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房）、商业经营用房、基础设施项目用房。其中，执行“促进不动产市场存量盘活、防范风险、转型发展”的基本原则，《指引》不欢迎拿地的增量不动产项目，主要服务于存量项目。不同类型的底层标的项目所适用的监管规则如下表：
存量商品住宅和市场化租赁住宅项目，是《指引》明确增加的投资项目类型，投资该等项目的需要按照《指引》申请不动产基金试点；而投资保障性住房、商业地产、基础设施项目的，即使不申请试点，仍可按照原规定开展相关投资业务。
《4号规范》援引深交所《关于试行房地产行业划分标准操作指引的通知》，房地产划分为普通住宅地产、保障性住宅地产、商业地产、工业地产和其他房地产。但无论是《4号规范》还是《指引》，在投资范围中均未特别提及工业地产的投资。而且，《指引》起草说明中就计算不动产投资管理规模口径问题特别提及：认定管理人规模的投资项目应为住宅地产、商业经营用房、基础设施项目（包括仓储物流工程、产业园区等等传统基础设施），其中工业地产亦未纳入管理规模口径计算。笔者理解这可能受地产分类的口径不一所影响，根据原国土资源部《关于印发试行<土地分类>的通知》（国土资发【2001】255号），“工业用地”指工业生产及其相应附属设施用地，“仓储用地”指用于物资储备、中转的场所及相应附属设施用地，“公共基础设施用地”指给排水、供电、供燃、邮政、电信、消防、公用设施维修、环卫等用地，三者属于“建设用地”项下平行的三级用地分类类别。目前《4号规范》《指引》以及基金备案实践均将仓储物流地产、工业园区地产划归基础设施项目。
（2）放宽不动产基金为被投企业提供借款或担保的期限
综上，《指引》规定不动产基金为被投企业提供借款或担保的期限延长到基金清算完成日，比《若干规定》期限（1年或股权投资退出日，孰短）而言，更符合不动产的业务实际。但注意为享受该“特别待遇”，不动产基金要注意在基金合同中就借款和担保做明确的安排，并符合不动产基金对资产的控制要求（基金包含个人投资者的，基金必须持有被投企业75%以上的股权，基金全部为机构投资者的，基金持有被投企业75%以上股权或持有51%但被投企业提供担保基金可以实现资产控制）。
结合《指引》第七条第二款关于合格投资者的穿透核查要求，自然人以合伙企业、契约等非法人形式直接或间接投资于不动产基金的穿透核查，笔者理解由于自然人对风险的敏感度不同，如果不动产基金股东存在自然人通过合伙企业间接投资的，在不动产基金对被投企业实际控制的认定上也需要穿透核查认定并不动产基金必须持有被投企业75%以上股权。以上理解待中基协后续备案实践中继续观察。
（3）放宽不动产基金在被投企业的股债比限制
《指引》中不动产基金与普通私募基金的股债比的比较优势非常明显，相关对比如下表：
股债比是不动产行业中普遍关注的一个问题。实务中，不动产投资项目因为税收因素、资本弱化、现金流回流期限等方面考虑，通常有“股+债”的投资方式需求。而受限于现有规定，普通私募股权基金“曲线救国”通过设立SPV间接投向项目公司，从而通过SPV完成“股+债”投资、项目并购贷款等等安排。结合不动产基金基于商业合理性可以申请经营性物业贷款、并购贷款等方式扩充投资资金来源的规定，则不动产基金提高对被投企业的债权比例、增加资金安全性，对于不动产基金融资也有支持作用。
2.募集策略方面：
（1）放宽扩募条件
按照现行《备案须知》理解，单项目基金不得扩募，实践中存在初始投资者先超额认购，然后通过投资者基金份额转让的方式“曲线”操作。不动产基金放开扩募要求，对于初始投资者的资金强度有很大的减缓。
需要注意的是，《指引》第十一条第（四）款“中国证监会、协会规定的其他要求”，《办法》对扩募未进行单独限制，而是要求“符合中国证监会和协会的相关要求”。《备案须知》却有更明确的要求，比如“增加的认缴出资额不得超过备案时认缴出资额的3倍”等。扩募对不动产基金放宽的尺度有待进一步观察。
（2）放宽基金杠杆限制
《指引》第八条第三款规定：根据基金合同约定或者履行合同约定的决策程序后，不动产私募投资基金可以基于商业合理性，将基金财产对外提供抵质押，通过申请经营性物业贷款、并购贷款等方式，扩充投资资金来源；第十三条规定：管理人可以结合实际业务情况，对不动产私募投资基金设置合理杠杆比例，但不得利用分级安排变相保本保收益。不动产私募投资基金总资产不得超过净资产的200%；第十条规定：不动产私募投资基金合同应当明确约定……（三）基金扩募、分级安排、抵质押等担保安排（如有）；第十五条规定：不动产私募投资基金若涉及关联交易、单一投资标的、分级安排、抵质押、股东借款、贷款、通过特殊目的载体投向标的、契约型私募基金管理人股权代持等其他特殊风险或业务安排，应当在风险揭示书的“特殊风险揭示”部分一并披露。
结合2018年4月27日中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会（“银保监会”）、证监会、国家外汇管理局发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发【2018】106号，“《资管新规》”）第二十、二十一条，资产管理产品应当设定负债比例（总资产/净资产）上限，……每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%……，分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）。权益类产品的分级比例不得超过1:1。另根据2022年6月2日中基协发布的《关于私募基金管理人登记备案工作相关事宜的通知》之附件4:《私募股权、创业投资基金备案关注要点》，对于私募股权投资基金的结构化安排，关注分级基金的杠杆倍数是否不超过1倍，关注优先级份额投资者与劣后级份额投资者是否满足利益共享、风险共担、风险与收益相匹配原则。
综上，私募产品有负债杠杆和分级杠杆两个方面，在负债杠杆上不动产基金不超过200%很明确，但对于分级杠杆《不动产试点指引》仅提及在基金合同约定并在风险揭示书等文件中进行“特殊风险揭示”，并没有就分级杠杆比例做限制，只要不利用分级安排变相保本保收益即可。后续不动产基金分级杠杆比例是否结合《资管新规》有所限制，以及分级不动产基金的负债杠杆比例是否可以适用200%有待进一步观察。
（二）不动产基金的门槛要求
1.不动产基金之管理人的门槛要求
首先，《指引》是针对现行已登记的存量私募股权投资基金管理人。为体现头部管理人示范效应，《指引》从管理人实缴资本、不动产投资管理规模及经验、专业人员、主要出资人及实际控制人背景等方面提出了要求，主要包括：
注意：
（1）《指引》对于管理人的不动产投资管理经验及其管理规模计算口径非常严格。根据《指引》起草说明，在计算“在管不动产投资本金”时需要关注下表要素：
（2）在实际控制人及主要出资人方面要求房地产企业回避，短期内房地产企业通过设立管理人或变更实控人控制权的方式而控制不动产基金没有空间，从而避免房地产企业为自己或关联企业输送利益。进一步，《指引》不仅要求管理人实际控制人、主要投资人不得有房地产企业以避免关联交易，而且在《指引》第12、14条还对关联交易做了进一步限制，要求不动产基金管理人不得“运用私募基金财产直接或间接投资与私募基金管理人、控股股东、实际控制人及其实际控制企业的企业或项目”，也就是说除了房地产企业自融的路被切断，某些私募基金管理人的地产投资项目的自融需求也被切断。
2.不动产基金募集的门槛要求
注意：
（1）合格投资者首轮实缴出资不低于1000万元是针对机构投资者和自然人无差别适用的。这体现了不动产基金鼓励机构投资者参与，减少涉众风险的平衡。
（2）不动产基金的合规投资者针对“金融机构”发行的资产管理产品、QFLP基金豁免穿透核查，对于普通管理人发行的、在协会备案的私募基金严格来讲也要穿透核查，避免嵌套规避《指引》。
（3）《指引》允许QFLP作为不动产基金的募集对象，改变了QFLP不允许投资不动产项目的现状。
不动产基金运营尚有其他合规点，本文不一一详述，比如针对不动产基金的业务特点，在特殊风险揭示中要特别提示单一投资标的、通过特殊目的载体投向标的等底层投资特殊安排，以及分级安排、抵质押、股东借款、贷款等 风险；又比如不动产基金募集完毕提交备案时额外要提交底层地产项目的投资协议、建设所处阶段的证照等材料；再比如基金信披方面，增加托管人季度报送要求。
三、不动产基金发展畅想
（一）盘活存量资产，房地产市场仍有可为
囿于不动产基金“试点先行、稳妥推进”的原则，以及不动产基金管理人和基金运作本身要求的高标准，短期内不动产基金不会出现井喷。
根据《指引》起草说明所载数据，截至2022年末，中基协存续私募股权房地产基金838只，存续规模4043亿元，存续私募股权基础设施基金1424只，存续规模1.21万亿元，主要投向商业地产、交通基础设施、仓储物流、市政工程开发与建设等。根据中基协官网统计数据，截至2022年末私募股权投资基金数量存量为31525只、规模存量约为10.94万亿元，以房地产和基础设施为底层资产的基金比私募股权投资基金总量，在数量上仅约7%，规模上不到15%。过往以房地产和基础设施为底层资产的私募基金数量并不多，且主要集中在商业地产、交通基础设施、仓储物流、市政工程等领域。
2022年10月建设银行就已牵头成立了“建信住房租赁基金（有限合伙）”，该基金登记认缴出资额300亿元人民币；随后，该基金与万科集团于2023年1月共同发起设立建万（北京）住房租赁投资基金（有限合伙），该基金认缴出资额100亿元人民币。可以预见，房地产基金会先行参与到相对成熟的项目中来，不动产基金发行后会进一步加速这些成熟项目的整合。
国内房地产存量市场将在房地产基金、试点不动产基金的带动下，实现《指引》所预定的“支持房地产市场平稳健康发展，促进不动产市场盘活存量、防范风险、转型发展”的目标和原则。
（二）为REITs的发展和扩充提供更多可能
《指引》列明不动产基金的投资范围包括基础设施、保障性租赁住房，这与目前公募REITs试点范围基本一致，使得不动产基金与公募REITs相衔接成为可能，为不动产基金及其投资者搭建了进入和退出的路径。
2021年6月29日《国家发展改革委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（发改投资[2021]958号，“958号文”）规定的公募REITs主要试点行业包含交通基础设施、能源基础设施、市政基础设施、生态环保基础设施、仓储物流基础设施、园区基础设施、新型基础设施、保障性租赁住房。
2022年5月19日，国务院办公厅印发《关于进一步盘活存量资产 扩大有效投资的意见》，明确提出，要推动基础设施REITs健康发展，并将保障性租赁住房纳入试点范围。2022年5月24日，证监会与国家发改委联合印发了《关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)有关工作的通知》（证监办发〔2022〕53号），支持条件成熟的地区推出保障性租赁住房REITs项目，正式启动相关试点工作。
2022年8月31日证监会李超副主席在首批保障性租赁住房REITs上市仪式的致辞中提及：自2021年6月首批试点项目落地以来，目前共批准19只公募REITs产品上市，资产范围涵盖收费公路、产业园区、污水处理、仓储物流、清洁能源和保障性租赁住房等多种类型。首批保障性租赁住房REITs项目北京保障房、深圳人才安居和厦门安居集团上市交易。
958号文将酒店、商场、写字楼等商业地产项目排除试点范围。2022年12月8日证监会李超副主席在首届长三角REITs论坛暨中国REITs论坛2022年会上提及“加快打造REITs市场的保障性租赁住房板块，研究推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域”，这与《指引》将不动产基金投资范围扩展到市场化租赁住房和商业地产建立了政策衔接。
结语：
尽管不动产基金势必仅有有限的、有实力的头部管理人可以参与，但对于境内房地产市场存量盘活、资本市场产品类型的丰富都有积极的推动作用。市场的繁荣也将带动相关领域的法律服务的活跃。同时，不动产基金将衔接房地产、基金、并购、REITs等各种类型的合规要求和政策法规，对法律服务团队的综合性提出了更高的要求、更大的挑战。
参考文献：
[1]笔者以基金类型“私募股权投资基金”且成立时间“2020.1.1-2023.2.25”为搜索条件，在中基协官网“私募基金公示”栏目中检索发现基金或基金管理人名称中包含“住房”的有5条基金备案记录是关于租赁住房的私募基金，名称中包含“改造”的有6条基金备案记录主要是关于棚户区改造、片区改造的私募基金。
[2]笔者以基金类型“私募股权投资基金”且成立时间“2020.1.1-2023.2.25”为搜索条件，在中基协官网“私募基金公示”栏目中检索发现基金或基金管理人名称中包含“酒店”的有1条基金备案记录；名称中包含“办公”的有2条基金备案记录。
[3]笔者以基金类型“私募股权投资基金”且成立时间“2020.1.1-2023.2.25”为搜索条件，在中基协官网“私募基金公示”栏目中检索发现基金或基金管理人名称中包含“工业”的有50条基金备案记录，主要是关于工业园区的私募基金；名称中包含“仓储”的有2条基金备案记录是关于仓储物流的私募基金。
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