浅析股权回购型对赌的效力及固定收益回报调整
——兼评《北京金融法院2022年度十大典型案例》案例二
2023-04-03
2023年3月23日，北京金融法院发布《北京金融法院2022年度十大典型案例》，其中案例二君康人寿保险股份有限公司与励某某、大连远洋渔业金枪鱼钓有限公司股权转让纠纷案引人注目。本文针对案件所涉及的股权回购型对赌的效力及回报调整等相关法律问题进行浅析。
一、案情简介
2017年11月22日，君康人寿保险股份有限公司（投资方）（以下简称“君康公司”）与励某某、大连远洋渔业金枪鱼钓有限公司（以下简称“远洋公司”）签署了《股权转让协议》和《补充协议》，就远洋公司实控人励某某转让其持有的公司部分股权进行了约定。
《股权转让协议》约定，励某某向君康公司转让其持有的远洋公司4.7556%股权，君康公司支付股权转让款2.139亿元。《补充协议》约定，若远洋公司未能完成A股上市，则君康公司有权要求实控人进行股权回购。
关于回购价格和股权回购违约金，约定为2.139亿元的股权转让款加上每年12%的收益率，减去投资方从公司获得的历年累计分红、股息。
关于违约金，约定为实控人未按期回购，则每逾期一日支付的违约金为应支付而未支付的万分之五。
关于年度现金补偿和违约金，补偿金额=（截至当期期末累计承诺净利润数－截至当期期末累计实现净利润数）一截至当期期末累计承诺净利润数×股权转让款－已补偿金额。逾期支付的，每逾期一日，实控人应按应付未付金额的0.5%的标准向投资方支付违约金。
关于知情权，违反《补充协议》约定的知情权条款，公司、实控人应分别向投资方支付违约金，每日应支付的违约金金额为股权转让款的万分之五。公司、实控人对于上述违约责任承担连带责任。
关于违约和终止约定责任，约定为公司和/或实控人发生违约行为，公司和/或实控人应分别向投资方支付违约金，每日应支付的违约金金额为股权转让款的万分之五。同时，公司和/或实控人应分别赔偿因其违约而给投资方造成的损失以及投资方为追偿损失而支付的合理费用。公司、实控人对于上述违约责任互相承担连带责任。
远洋公司未能在协议约定时间内完成A股上市，且2019、2020年度实现利润未达到承诺利润。
君康公司将励某某、远洋公司起诉至北京金融法院，请求判令励某某支付股权回购本金，年12%的收益率标准计算的回购溢价，2018、2019、2020年度现金补偿，日万分之五的标准计算的股权回购违约金，日万分之五标准计算的现金补偿违约金，以股权转让款为基数按日万分之五标准计算的未履行保障原告财务知情权义务的违约金，律师费；另请求判令远洋公司支付以股权转让款为基数按日万分之五标准计算的未履行保障原告财务知情权义务的违约金，并判令远洋公司与励某某就保障财务知情权义务的违约金和律师费承担连带责任。
二、法律分析
股权回购型对赌，是指投资方与融资方在进行股权投资交易并达成股权融资协议时，为了能够解决交易双方对所投资的目标公司未来发展的不确定性以及信息不对称等问题，而在股权融资协议当中所设计的当目标公司出现协议中所约定的情形时，投资方有权要求相关主体以一定的对价将投资方所持有的股权进行回购的相关条款。本案《补充协议》约定，若远洋公司未能完成A股上市，则君康公司有权要求实控人进行股权回购，所以本案为股权回购型对赌。
（一）股权回购型对赌的效力
对于股权回购条款是否有效这一关键性问题，在司法实践中产生了长时间的激烈争论，甚至发生仲裁机构与人民法院裁判的对立和法院判决自身相互冲突的情况。
早期的司法实践对此基本持反对态度，其理由主要为此类条款使股东获得了相对固定的收益，性质上为“明股实债”，违反了“风险共担”原则。
2012年被誉为“中国对赌第一案”的“海富案”【（2012）民提字第11号】扭转了上述观点，初审法院和二审法院以补偿约定违反法定分配规定和风险共担原则等理由否定了对赌合同的效力，包括与股东对赌和与目标公司对赌。最高人民法院再审改判，提出了“和目标公司股东对赌有效、和目标公司对赌无效”的裁判原则[1]，这一原则在此后一段时间成为人民法院主流的裁判观点。至此，与目标公司股东对赌有效不再存有争议，关于对赌协议的效力之争集中于与目标公司的对赌。
此后，“瀚霖案”【（2016）民再第128号】在坚持“与目标公司股东对赌有效”的基础上，肯定了目标公司对股东所签对赌协议向投资人提供担保的效力[2]，此判决虽未正面认定与目标公司对赌的效力，但在某种程度上突破了“海富案”确立的原则，使目标公司事实上承担了对赌协议项下的义务。
2019年的“华工案”【（2019）苏民再62号】则在此基础上更进一步，判决“与目标公司对赌有效，但应当结合目标公司实际情况确定是否支持履行”[3]，成为人民法院作出的第一个完全肯定对赌协议效力、并将其转化为对赌协议履行的司法判决。
“华工案”之后不久，最高人民法院即出台了《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》），《九民纪要》第5条[4]对对赌协议的司法裁判思路与原则进行了全面、系统的阐述，并确立了与“华工案”完全一致的裁判原则，即明确与目标公司股东和与目标公司本身签订的对赌协议均具有法律效力，但其能否实际履行，应根据其是否符合公司法“股东不得抽回出资”和股份回购的强制性规定予以裁判。至此，围绕对赌协议的法律效力之争终于偃旗息鼓，司法裁判的思路和标准得以统一，理论研究和司法裁判的重心从对赌协议的法律效力转向对赌协议的履行。
本案中，法院遵循了上述审判原则，认为对赌回购或补偿作为投融资双方之间的内部合意，不涉及对公开市场的影响，不涉及对监管秩序的侵害，且融资方股东给予的对赌补偿应是正当的损失补偿，应视为系根据事前自主商业判断所自愿负担的责任后果，应当尊重双方当事人的意思自治，所以案涉对赌协议是有效的。
（二）关于投资方股权回报之诉求
投资方的诉讼请求有三，一是要求股东励某某支付股权回购本金和12%的溢价以及股权回购违约金；二是要求股东励某某支付三年度的现金补偿以及现金补偿违约金；三是要求股东励某某与远洋公司支付对保障财务知情权义务的违约金和律师费，二者承担连带责任。其中，诉请一和二有关股权回报，诉请三与行使股东权利有关。
1.按约支持投资方的股权回报之诉求有违公平原则
《民法典》第6条确立了公平原则，即各民事主体参与民事活动应当遵循公平原则，合理确定各方的权利义务。
本案中，投资方与融资方约定固定收益条款，即在触发股权回购的情况下，融资方支付回购本金和12%的溢价作为股权回购的价格。固定收益条款下，投资方收益不与融资方业绩相挂钩，本质上属于低风险投资。案涉公司未能完成A股上市，君康公司不仅要求融资人返还股权投资款还要求支付回购溢价、现金补偿等固定收益。而对于融资人而言，在公司未能完成A股上市，其不仅需要支付融资本金，还包括回购溢价、现金补偿固定收益，及可能包括的未及时支付的股权回购违约金、现金补偿违约金。
此种交易模式下，投资方以较低的投资风险获得较高的回报，有违《民法典》确定的公平原则，双方的权利义务明显处于不对等的状态，所以应当对投资方所主张的金额进行调整。
2.法院调整股权回报畸高之路径
对于对赌协议中股权的回报率过高问题，司法实践中基于公平原则采用两种路径予以调整。
一是参照适用《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》（法释〔2015〕18号）（以下简称《民间借贷司法解释2015》）第30条的规定，股权回报率不能超过年利率24%，如【（2020）豫民终334号】案中，法院认为：关于豫鸿中心主张晶圆公司、源富公司、张长喜、张福清、丁秀针按照上述确定的回购价格每日万分之五支付违约金的问题。根据诚实信用、公平原则，综合豫鸿中心溢价获得股权、河南特耐公司实际占用资金之事实、《投资合同书》中有关利率、回购价格计算公式之约定，若按照合同约定的日万分之五的标准计算，豫鸿中心实际获取的利润将超过年利率24%，明显过高，对此，法院参照《民间借贷司法解释2015》第30条的规定，对豫鸿中心主张的回购价和违约金确认为，本金2000万元及以2000万元为基数，按照年利率24%自2017年2月17日起至实际清偿之日止计算的利息。对豫鸿中心诉请超过部分，不予支持。
二是参照适用《最高人民法院关于进一步加强金融审判工作的若干意见》（以下简称《金融审判意见》）第2条的规定，即融资人的融资利息、复利、罚息、违约金和其他费用总计不得超过年利率24%。本案投资人作为金融机构并不适用《民间借贷司法解释》。因此，本案依据的是前述规定，对投资人关于股权回报之诉请进行的调整。最终判决君康公司主张的回购溢价、年度现金补偿、股权回购违约金、现金补偿违约金等诉讼请求，以实际资金投入为基数，在年利率24%的合法范围内予以支持，超过部分，不再支持。
需要提醒注意的是，《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》（法释〔2020〕17号）（以下简称《民间借贷司法解释2020》）第29条已将《民间借贷司法解释2015》第30条的“年利率24%”修改为“一年期贷款市场报价利率4倍”，因此，在参照适用《民间借贷司法解释2020》调整股权回报率时，最高不能超过一年期贷款市场报价利率4倍。若此，势必导致参照不同的规定，将会出现不同的结果。这也是司法实践中，律师需要注意的。若作为投资人的代理人，在投资人为非金融机构的前提下，适用《民间借贷司法解释2020》第29条的规定主张相应权利时，势必会给投资人造成损失，因此，此种情况下，应依据《金融审判意见》第2条的规定主张权利。
（三）关于基于股东权利的诉求
根据《企业所得税法实施条例》第119条的规定，权益性投资是指企业接受的不需要偿还本金和支付利息，投资人对企业净资产拥有所有权的投资。股权性投资属于典型的权益性投资。而债权性投资，是指为取得债权所作的投资，相当于借款给对方，没有参与企业经营管理和分红的权利，只是按照约定到期收回本息。
投资人基于股东权利的诉求能否得到支持，取决于投资人的投资本质到底是权益性投资还是债权性投资。
本案投资方君康公司与融资人约定选择固定收益的投资模式，即约定本金与固定收益，其本质是为了获得债权所作的投资。投资人并未参与远洋公司的实际经营管理，同时君康公司的收益与远洋公司的业绩并不挂钩，君康公司也没有与远洋公司共担风险，因此，投资人投资的本质属于债权性投资。最终法院认为：君康公司并未履行股东义务、未与公司共担风险的情况下，其主张基于普通股东身份的权利，违反了《民法典》规定的公平原则，权利和义务明显不对等，所以在允许君康公司主张固定收益回报的情况下，不应再额外支持其行使基于股东身份的股东权利及违约金赔偿请求权。
三、小结
如前分析，本案确定了三个裁判思路：
1.投资方与目标公司股东以及目标公司签订的对赌协议均具有法律效力；
2.固定收益畸高有违公平原则，法院将予以调整，一般保护的上限为融资款项年利率24%；
3.严格甄别固定收益类的债权投资与风险收益类的股权投资，已取得固定收益的投资人不再被额外支持其行使基于股东身份的股东权利。
参考文献：
[1]【（2012）民提字第11号】最高院认为：迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。（迪亚公司为目标公司股东）。《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，这部分条款无效。（世恒公司为目标公司）。
[2]【(2016)民再第128号】最高院认为：强××投资全部用于公司经营发展，符合公司全体股东的利益，瀚霖公司本身也是最终的受益者。同时，让瀚霖公司承担保证责任，并不损害公司及公司中小股东权益，应当认定该涉案担保条款合法有效，故瀚霖公司应当承担连带保证责任。
[3]【（2019）苏民再62号】江苏省高院认为：在有限责任公司作为对赌协议约定的股份回购主体的情形下，投资者作为对赌协议相对方所负担的义务不仅限于投入资金成本，还包括激励完善公司治理结构以及以公司上市为目标的资本运作等。投资人在进入目标公司后，亦应依《公司法》的规定，对目标公司经营亏损等问题按照合同约定或者持股比例承担相应责任。案涉对赌协议中关于股份回购的条款内容，是当事人特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，系各方当事人的真实意思表示。华工公司、扬锻集团公司及扬锻集团公司全体股东关于华工公司上述投资收益的约定，不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，不存在《中华人民共和国合同法》第五十二条规定的合同无效的情形，亦不属于合同法所规定的格式合同或者格式条款，不存在显失公平的问题。扬锻公司及潘云虎等关于案涉对赌协议无效的辩解意见，本院不予采信。
[4]《九民纪要》5.【与目标公司“对赌”】投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。
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