家族信托持股的IPO审核演变和减持分析
2023-12-08
引言：
公司上市带来的资本增值效益不仅让投资人持戈试马，家族信托委托人更是想要通过家族信托持股拟上市公司以多分得一杯羹。试行注册制以来，A股上市审核规则放开家族信托持股拟上市公司的管制，使得家族信托一跃成为高净值人士理财的新兴选择。而唯有厘清家族信托持股拟上市企业的IPO审核要点，探明上市公司股东向家族信托转让股权以减持的可行路径，方能实现家族信托持股的最大价值。
一、IPO中家族信托持股的审核演变
A股IPO审核长期以来对家族信托持股拟上市公司的高压态势源于信托属性与监管要求的冲突：信托要求受托人对信托当事人的个人信息和相关权利义务安排保密，而A股IPO审核要求发行人“充分披露股东情况”、“股权清晰”；信托的撤销权、受益权变更等权利设置易影响发行人控制权稳定性。这一矛盾是审核制和试行注册制期间IPO审核对家族信托持股监管演变的内在逻辑。
（一）审核制时期
1. 监管规则
在审核制时期的上市规则中，无论是主板抑或中小板、创业板均规定拟上市公司需“股权清晰”，《首发业务若干问题解答》进一步规定中介机构需核查控股股东设立在境外且持股层次复杂的发行人是否存在信托持股，并进一步说明控股股东控制的发行人股份权属是否清晰。2018年6月发布的《IPO审核51条问答指引》表明：对未在新三板挂牌的拟上市公司，建议在政策执行初期，暂不允许其股东中存在“三类股东”。正是由于以上严苛的法律规定，这一时段，股东中存在家族信托的拟上市公司多选择在上市前拆除信托架构或转让信托持有的股份以顺利申报。
2. 案例分析
迈瑞医疗（300760）实际控制人李西廷先生在2015年宣布登陆A股时，便设立了海外家族信托Magic Bell Trust，并将其所持迈瑞国际（迈瑞医疗的间接控股股东、海外上市主体）12.7%的股份装入家族信托，再通过双层BVI公司（英属维尔京群岛公司，海外离岸投资中心之一）最终持有迈瑞国际。
但最终由于A股IPO审核要求发行人股权清晰，李西廷不得不在申报前撤销家族信托，并将家族信托所持迈瑞国际股份转回自己名下。[1]
（二）试行注册制阶段
1. 监管规则
科创板、创业板在试行注册制阶段对发行人的要求为“控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份权属清晰”。此外，2022年第一期《科创板发行上市审核动态》和《创业板注册制发行上市审核动态》首次区分了控制权条线和非控制权条线存在信托持股的不同审核要求：发行人控制权条线的股份存在信托持股的，原则上应当在申报前予以清理。非控制权条线的股份存在信托持股，且信托持股理由充分、持股比例较小、不影响发行人控制权认定和股份权属清晰判断的，存在保留的可能性。以上规定为存在家族信托持股的拟上市公司顺利通过审核创造了可能性。
2. 案例分析
（1）凯赛生物
凯赛生物（688065）的家族信托持股架构设置于控制权条线下，发行人最终采取拆除信托架构的方式通过审核。XIUCAI LIU（刘修才）夫妇及其子CHARLIE CHI LIU作为发行人实际控制人分别设立家族信托GLH TRUST与DCZ TRUST，以实现对控股股东Cathay Industrial Biotech Ltd（以下简称“CIB”）的完全控制，并间接持有发行人31.47%的股份。
注：2019年9月，Medy Limited将其所持全部CIB股权转让予Medy LLC，自此Medy LLC成为CIB唯一股东。
上交所一轮问询重点关注境外信托持股的原因，是否存在规避监管的情况，及该等情形是否影响控制权稳定性。凯赛生物在一轮问询后拆除了家族信托架构。交易所二轮问询要求发行人论证家族信托被撤销对发行人控制权稳定性的影响。交易所在注册环节未问询家族信托相关问题。
（2）芯原股份
芯原股份董事长Wayne Wei-Ming Dai（戴伟民）与其配偶作为委托人设立了两个受益人分别为其两个子女的家族信托，该家族信托通过公司第一大股东VeriSilicon Limited合计间接持有发行人1.7295% 股份。公司第一大股东VeriSilicon Limited和外部投资人以及在职员工存在设立境外家族信托情形。另外，本案例中，发行人股权分散，被认定为无控股股东、无实际控制人，未触发“发行人控制权条线股权清晰”的规定。交易所问询中要求发行人阐述信托基本情况及是否影响所持股份的清晰。芯原股份最终保留了第一大股东上层的多个家族信托持股架构并于2020年8月18日在科创板上市。
（3）睿昂基因
睿昂基因最终保留信托持股架构顺利上市。睿昂基因招股意向书显示，杭州贝欣股权投资基金合伙企业（有限合伙）（以下简称“杭州贝欣”）持有睿昂基因1.5%股权。根据企查查信息对杭州贝欣进行股权穿透，长安国际信托股份有限公司（以下简称“长安国际信托”）为睿昂基因的第四层股东。由于长安国际信托对睿昂基因的间接持股比例为0.1285%，持股数量少于10万股，因此中介机构未对长安国际信托进行穿透披露。但是根据长安国际信托同时期发布的公告，其存在家族信托持股。该家族信托通过受托人长安国际信托投资杭州品恪企业管理咨询合伙企业从而间接持股睿昂基因。该家庭信托因设置于发行人非控制权条线并且持股比例较小而被审核允许。
（4）振华新材
振华新材是我国第一家公开披露带有境内家族信托持股架构上市的公司。其第三层股东云南国际信托穿透后显示存在家族信托，该家族信托通过两层SPV有限合伙企业对振华新材间接持股0.0059%。由于该家族信托持股结构为非控制权条线下的小比例持股，因此交易所问询中仅仅例行关注家族信托出资及持股的合规性。[2]
（三）全面注册制时期
1. 审核规则
2023年2月，以证监会发布《首次公开发行注册管理办法》等规则为标志，主板注册制落地实施，全面注册制时代拉开序幕。但值得注意的是，《首次公开发行注册管理办法》重申发行人股权清晰的要求。同时期发布的《监管规则适用指引——发行类第4号》将《首发业务若干问题解答》中的“契约型私募基金”、“资产管理计划”、“信托计划”三类股东按照《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）的规定修改为“资产管理产品”和“契约型私募投资基金”两类股东。根据中国银保监会发布的《关于规范信托公司信托业务分类的通知》规定，家族信托不属于《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》规定的资产管理产品范畴。全面注册制实施后过会的案例向外传递了关于家族信托持股监管的利好讯息。
2. 案例分析
在新通药物案例中，投资人陈谭庆芬设立家族信托后通过多个持股公司间接持有发行人19.55%股权，持股公司之一晖美有限公司为发行人第二大股东。虽然该家族信托对发行人持股比例较大，但是因其未置于控制权条线下，审核也未对此信托持股架构过多问询。新通药物最终于2023年4月25日取得证监会上市批复。由此，我们可以期待对于非控制权条线的家族信托持股安排，审核监管会予以更多包容。[3]
二、A股上市公司股东通过家族信托减持的路径探析
A股减持规则对控制权条线与非控制权条线下股东减持的规定不尽相同。例如《上海交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》规定公司控股股东、实际控制人及其一致行动人减持达到公司股份总数1%的，应当在2个交易日内作出公告。而非控股股东及非实际控制人减持显然无需遵守以上规定。因此控制权条线与非控制权条线下上市公司股东向家族信托转让股权以顺利减持（以下简称“通过家族信托减持”）的路径亦有所不同。
（一）控制权条线下股东通过家族信托减持的路径分析
上市公司控股股东、实际控制人向其设立的家族信托转让其持有的发行人股权后，该家族信托往往会被认定为控股股东、实际控制人的一致行动人，从而需要承担信息披露义务并在后续减持中受到诸多限制。另外，2023年8月27日证监会发布《证监会进一步规范股份减持行为》，规定在破发、破净、分红不达标等情形下，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持。该减持新规提升了控股股东、实际控制人减持股份的门槛。减持监管程度与经济环境同音共律，未来放松上市公司控股股东及实际控制人减持监管的前景并不乐观。如何避免家族信托被认定为委托人的一致行动人具有更为现实的积极意义。
1. 家族信托持股的一致行动人认定
我国目前对于“一致行动人”认定的法律依据主要为《上市公司收购管理办法》第83条，该条将“一致行动”解释为：投资者通过协议、其他安排，与其他投资者共同扩大其所能够支配的一个上市公司股份表决权数量的行为或者事实。可能被认定为一致行动人的情形主要有股权控制关系、受同一主体控制、重要人员关联等。
根据《信托业务监管分类说明（试行）》的规定，家族信托可以分为主动管理型信托与被动管理型信托。主动管理型信托是指受托人（即信托公司）具有全部或部分的信托财产运用裁量权，对信托财产进行管理和处分的信托。被动管理型信托是指信托公司不具有信托财产的运用裁量权，而是根据委托人或由委托人委托的具有指令权限的人的指令，对信托财产进行管理和处分的信托。在被动管理型信托中，委托人对家族信托的决策安排有实质主导权，家族信托对委托人具有很强的依赖性。因此委托人可以利用家族信托持股扩大其所能够支配的上市公司表决权。在此种结构下，家族信托易被认定为委托人的一致行动人。
根据《上市公司收购管理办法》第十二条的规定，投资者及其一致行动人在一个上市公司中拥有的权益应当合并计算。结合上市公司股东减持的其他规定，对于家族信托持股而言，若作为实际控制人或控股股东的委托人与其设立的家族信托被认定为一致行动人，则家族信托需要遵守上市公司控股股东或实际控制人在减持方面的转让限制和信息披露规定。
2. 主动管理型家族信托的减持可行性分析
与被动管理型信托不同，主动管理型家族信托下的受托人对信托管理具有主导性作用，对家族信托所拥有的上市公司表决权具有较大裁量权限，而委托人仅仅承担出资义务。因此在该种结构下，家族信托独立于委托人，委托人无法通过家族信托扩大其能够支配的上市公司股份表决权数量，两者不易被认定为一致行动人。想要避免承担过重的信息披露义务的投资人可以选择设立主动管理型家族信托以便公司上市后顺利减持。
（二）非控制权条线下股东通过家族信托减持的路径分析
除控股股东与实际控制人之外，各项减持规则对持股5%以上的上市公司股东（以下简称“大股东”）亦有不同于持股5%以下股东（以下简称“小股东”）的规定。故大股东与小股东通过家族信托减持的方式不尽相同。
1. 大股东通过家族信托减持的路径分析
总结A股减持规则可以发现，各项规则对大股东的减持限制与信息披露义务规定明显强于小股东。例如《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》第八条规定上市公司大股东集中竞价减持的，应当预披露减持计划。第九条规定大股东三个月内集中竞价减持股份总数不能超过公司股份总数的1%。以上强制性规定并不能通过其他手段实质性避免。而当家族信托被认定为大股东的一致行动人后，其在后续的减持过程中必然会负担信息披露义务，使信托的保密性受到减损。
恰如笔者在“二、（一）”中的分析，被动管理型家族信托易被认定为委托人的一致行动人，设置主动管理型家族信托则会降低此种风险。因此大股东在设立家族信托时，亦应考虑设立主动管理型家族信托以降低减持成本。
2. 小股东通过家族信托减持的路径分析
对于持股5%以下的股东而言，虽然没有类似控股股东、实际控制人或者大股东那般的严苛减持规则约束，但是如果对家族信托的保密性有较高要求，仍需要遵守减持的各项规定。例如，《上市公司信息披露管理办法》第十四条规定上市公司年报应当披露控股股东、实际控制人、前十大股东情况。所以家族信托应当避免成为上市公司的前十大股东。同时《法》第63条规定投资者持有或与他人共同持有上市公司5%以上表决权时需公告。因此应避免家族信托通过大宗交易或其他方式成为上市公司大股东，以避免承担公告义务。
（三）案例分析
1. 开润股份
根据开润股份《2022年年度报告》，公司实际控制人范劲松设立的被动管理型信托“建信信托——安享财富家族信托180号”为公司前十大股东，[4]2023年8月26日公司公告显示该家族信托已对公司持股4.49%。对比该段时间内范劲松持股变化，可以推测家族信托所持股份为范劲松转让所得。2023年8月26日，公司公告范劲松与该家族信托之间构成一致行动关系。[5]
本案例中的家族信托由于是被动管理型信托，最终被认定为与委托人构成一致行动关系；并且由于对公司持股比例较大，因此在定期报告中被披露为前十大股东。
2. 欧普照明
2022年9月10日，欧普照明发布公告，实际控制人马秀慧将其持有的公司1.01%股份通过大宗交易的方式转让给上海峰岳，上海峰岳有限合伙人为马秀慧设立的被动管理型家族信托“光信·国昱1号家族信托”，执行事务合伙人为马秀慧的一致行动人中山欧普。由于上海峰岳对发行人所持表决权最终由马秀慧掌握，因此上海峰岳与马秀慧被认定为构成一致行动关系。[6]
本案例中，家族信托虽然通过上海峰岳对发行人间接少量持股，但是由于上海峰岳被认定为实际控制人的一致行动人，家族信托对发行人所持股份的任何增减变动的披露义务与大股东无异。
无论控制权条线抑或非控制权条线，主动管理型家族信托都是上市公司股东减持的良好选择。尤其在打破刚兑与“去通道”的大背景下，主动管理型信托亦将成为信托公司发展的重要业务。因此，可以期待主动管理型家族信托为上市公司股东减持带来更多便利！
参考文献:
[1] 载《深圳迈瑞生物医疗电子股份有限公司首次公开发行招股说明书（申报稿）》，2017年5月26日。
[2] 载《北京大成律师事务所关于贵州振华新材料股份有限公司首次公开发行并在科创板上市的补充法律意见书（一）》，2021年4月6日。
[3] 载《国浩律师（深圳）事务所关于西安新通药物研究股份有限公司首次公开发行并在科创板上市之补充法律意见书（一）》，2022年5月20日。
[4] 载《开润股份2022年年度报告》，2023年4月27日。
[5] 载《开润股份2023年半年度报告》，2023年8月26日。
[6] 载《欧普照明股份有限公司关于实际控制人增加一致行动人及一致行动人之间内部转让达到1%的提示性公告》，2022年9月10日。
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