浅析上市公司吸收合并之“A吸A”法律实务关注要点
2024-04-25
导语：
2024年2月5日，中国证监会召开上市公司并购重组座谈会，明确“支持上市公司（包括非同一控制下的上市公司）之间的吸收合并，……”。2024年3月15日，中国证监会发布《关于加强上市公司监管的意见（试行）》，明确“支持上市公司通过并购重组提升投资价值。……支持上市公司之间吸收合并”。2024年4月12日，国务院发布《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（国发〔2024〕10号），明确“完善吸收合并等政策规定，鼓励引导头部公司立足主业加大对产业链上市公司的整合力度”；同日，中国证监会发布了6项规则草案公开征求意见，各交易所也同步修订了《上市公司重大资产重组审核规则》《上市审核委员会和并购重组审核委员会管理办法》，其中也对上市公司并购重组及吸收合并的相关规则予以修订。
上市公司吸收合并包括上市公司与非上市公司之间的吸收合并、上市公司与上市公司之间的吸收合并，其作为上市公司发行股份购买资产的一种重要方式，有利于整合上市公司资源、提升上市公司投资价值。本文将结合最近十年上市公司吸收合并已上会项目的基本情况，根据现行《上市公司重大资产重组管理办法》及相关监管规则关于“吸收合并”的规定，主要对A股上市公司吸并A股上市公司（以下简称“A吸A”）的法律实务关注要点进行简要梳理与分析。
一、近十年上市公司已上会审核吸并项目概况
（一）项目上会审核概况
根据公开披露信息，2014年1月1日至今，中国证监会并购重组委、沪深交易所并购重组委审核的涉及上市公司发行股份购买资产（吸收合并）的会议次数共计33次（中国证监会审核的会议次数29次，经交易所审核的会议次数4次），共涉及31项上市公司的吸并项目（其中多喜爱吸并浙江建投、重庆百货吸并重庆商社涉及二次上会）。31项上市公司吸并项目中：
（1）无条件通过项目19项，有条件通过项目10项，未通过项目2项（分别为共达电声吸并万魔声学、宁夏建材吸并中建信息）；
（2）全面注册制实施前上会审核项目28项，全面注册制实施后上会审核项目3项；
（3）涉及上市公司与非上市公司之间的吸并项目19项，上市公司与上市公司之间的吸并项目12项（其中A吸A/B项目9项，H吸A项目3项）；
（4）涉及国资项目23项，非国资项目8项；23项国资项目中，涉及国务院国资委批复项目12项、地方政府国资批复项目11项；
（5）涉及构成重组上市的项目4项，不构成重组上市的项目27项；
（6）关于项目时长方面，以重组预案/一董披露日至上会审核日期间的天数计算，项目时长最大值为627天，最小值为75天，中位数为194天，平均数为226天。
（二）上市公司吸收合并的主要类型
根据上市公司吸并项目中吸并方与被吸并方是否为上市公司，上市公司吸并的主要类型分为上市公司与非上市公司之间的吸收合并、上市公司与上市公司之间的吸收合并两种大类，具体分类及近十年的对应项目情况如下：
备注：（1）上述项目中上市公司的简称及代码系当时披露的吸并报告书中的简称；（2）宁夏建材吸并中建信息为A股上市公司吸并新三板企业，因此纳入A吸非上市公司类别中；（3）中国南车合并中国北车为A+H吸并A+H，辽港股份吸并营口港为A+H吸并A。
由上可知，过去十年上市公司已上会吸并项目的数量并不算多，且多为国资项目；上市公司与非上市公司之间的吸并项目多于上市公司与上市公司之间的吸并项目。我们初步预计，随着近期陆续出台的关于支持上市公司之间吸收合并的相关政策，未来可能会涌现更多的上市公司与上市公司之间的吸并项目。
二、上市公司重组监管法规中关于吸收合并的主要规定
（一）现有重组监管法规中关于“吸收合并”的主要规定
上市公司吸收合并实质上仍然属于上市公司发行股份购买资产，需遵守《上市公司重大资产重组管理办法》及相关配套法规中关于上市公司发行股份购买资产的相关规定，本文在此不对此展开梳理，而主要对现有重组监管法规中涉及上市公司吸收合并的特别规定整理如下：
（二）412新规征求意见稿关于吸收合并的相关规定
根据各交易所于2024年4月12日分别发布的《上海交易所上市公司重大资产重组审核规则（征求意见稿）》《深圳交易所上市公司重大资产重组审核规则（征求意见稿）》《北京交易所上市公司重大资产重组审核规则（征求意见稿）》，各交易所均支持上市公司之间吸收合并，并明确规定吸收合并中获得股份的相关主体不满足投资者适当性管理要求的，可继续持有或者依规卖出相应股份。以上海交易所征求意见稿为例，具体修订内容如下：
备注：深圳交易所、北京交易所的相关修订内容同上交所上述内容。
三、A吸A法律实务关注要点
如上文所述，2014年至今，上市公司之间的吸并项目涉及A吸A/B的项目共计9项，均为全面注册制实施前中国证监会并购重组委审核项目。该等项目中，除美的集团吸并小天鹅属于非国资项目外，其余8项A吸A/B项目均为国资项目；8项国资项目中，除王府井吸并首商股份系北京市国资委控制的企业吸并外，其余7项项目均为需取得国务院国资委批准的央企集团内上市公司吸并项目。过去十年国资A吸A项目占比较多，和国家近年来深化国有企业改革，推进国有资本优化重组推动，尤其是央企集团之间的重组有关。通过吸收合并，一方面有利于地方国资/央企集团内上市公司的资源配置，推动上市公司提质增效；另一方面也是解决地方国资/央企集团内上市公司之间同业竞争的重要举措。本文结合近年来的相关案例，就A吸A项目重组律师关注的法律相关重点事项简要总结如下：
（一）关于换股价格及换股比例
1.关于换股价格的定价原则
根据《上市公司重大资产重组管理办法》规定，上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的百分之八十（2023年2月17日之前为不低于90%）。市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前二十个交易日、六十个交易日或者一百二十个交易日的公司交易均价之一。因此，在A吸A项目中，吸并方和被吸并方通常会参照该规定确定各自的换股价格，在确定各自换股价格的基础上确定被吸并方股份换取吸并方发行股份的比例，进而算出本次吸收合并吸并方需发行的新股股份数量。
2.关于吸并方与被吸并方的估值
与上市公司与非上市主体之间的吸并不同，上市公司之间的吸并由于双方均为上市公司，双方的估值并不需要由评估机构出具评估报告确定，而是基于上市公司过往的价格确定其价值，由吸并方和被吸并方的独立财务顾问分别出具估值报告。因此也不涉及盈利预测安排及减值测试安排。
3.关于换股价格是否涉及上浮安排及审核问询关注要点
在过往的A吸A项目中，部分项目按照《上市公司重大资产重组管理办法》的规定以市场参考价的为依据确定，不涉及价格的上浮安排，例如中国南车合并中国北车、长城电脑吸并长城信息、宝钢股份吸并武钢股份、中航电子吸并中航工业等；而部分项目在市场参考价的基础上上浮一定比例确定最终的换股价格，例如南山控股吸并深基地、美的集团吸并小天鹅、辽港股份吸并营口港、冠豪高新吸并粤华包、王府井吸并首商股份等均对被吸并方的换股价格设置了上浮安排。
针对换股价格设置上浮安排的，监管审核问询关注要点及主要回复思路如下：
基于上述，在上市公司A吸A项目中，关于双方的换股价格，除需遵守《上市公司重大资产重组管理办法》的基本定价原则外，如设置价格上浮安排的，需综合考虑相关交易惯例、可比公司估值、可比交易等情况，合理设置换股价格，不得损害上市公司及中小股东的合法权益，否则可能会增加监管审核问询回复的难度，从而不利于整个项目的顺利推进。
（二）关于异议股东权利保护机制
如本文第二部分现有重组监管法规所述，上市公司吸并项目中，需设置异议股东权利保护机制，A吸A项目中，吸并方与被吸并方均需设置异议股东权利保护机制，赋予吸并方异议股东收购请求权及被吸并方异议股东现金选择权。具体关注要点如下：
1.成为异议股东需满足的条件
根据公开披露的案例，通常情况下有权行使收购请求权/现金请求权的吸并方/被吸并方异议股东指：（1）在参加吸并方/被吸并方为表决本次吸并交易而召开的股东大会上就本次交易方案的相关议案及逐项表决的各项子议案及吸收合并协议的相关议案表决时均投出有效反对票，（2）并且一直持续持有代表该反对权利的股份直至吸并方/被吸并方异议股东收购请求权实施日，（3）同时在规定时间内成功履行相关申报程序的吸并方/被吸并方股东。三个条件缺一不可。
同时，吸并方/被吸并方的下列异议股东无权就其所持股份主张行使收购请求权/现金请求权：（1）存在权利限制的股份，如已设定了质押、其他第三方权利或被司法冻结等法律法规限制转让的股份；（2）其合法持有人以书面形式向吸并方/被吸并方承诺放弃异议股东收购请求权/现金请求权的股份；（3）其他根据适用法律不得行使收购请求权的股份。
2.收购请求权/现金选择权的价格
关于异议股东的现金选择权价格，多数项目同吸并方或被吸并方的换股价格，如涉及调价机制的，多数项目也同换股价格的调价机制；也有部分项目对异议股东的现金选择权价格在市场定价的基础上进行上浮或下浮的安排，或者和换股价格存在一定差异。现金选择权价格设置存在差异化安排的，通常都会受到监管问询的关注，主要内容如下：
3.关于收购请求权/现金选择权的提供方
根据公开披露信息，上市公司吸并项目中收购请求权/现金选择权的提供方主要类型包括：1）多数项目为上市公司的控股股东及/或其关联企业；2）部分项目为上市公司控股股东及非关联的第三方，例如南山控股吸并深基地、冠豪高新吸并粤华包等；3）有部分项目的现金选择权提供方为上市公司或上市公司与控股股东的结合，例如柳工吸并柳工集团、徐工机械吸并徐工集团等。
关于收购请求权/现金选择权提供方的资金支付能力几乎是所有上市公司吸并项目均会涉及的审核问询题目，监管审核问询的关注要点及回复思路主要内容如下：
4.关于收购请求权/现金选择权的行使
（1）关于吸并方异议股东收购请求权的行权
在吸并交易获得监管部门核准/审核同意后，吸并方将确定实施收购请求权的股权登记日。满足条件的吸并方异议股东在收购请求权申报期内可以进行申报行权。行使收购请求权的吸并方异议股东，可就其有效申报的每一股吸并方股份，在收购请求权实施日，获得由收购请求权提供方按照收购请求权价格支付的现金对价，同时将相对应的股份过户到收购请求权提供方名下。收购请求权提供方于收购请求权实施日受让吸并方异议股东行使收购请求权的全部吸并方股份，并相应支付现金对价。
（2）关于被吸并方异议股东现金选择权的行权
在吸并交易获得监管部门核准/审核同意后，被吸并方将确定实施现金选择权的股权登记日。满足条件的被吸并方异议股东在现金选择权申报期内可以进行申报行权。行使现金选择权的被吸并方异议股东，可就其有效申报的每一股被吸并方的股份，在现金选择权实施日，获得由现金选择权提供方按照现金选择权价格支付的现金对价，同时将相对应的股份过户到现金选择权提供方名下。现金选择权提供方于现金选择权实施日受让被吸并方异议股东行使现金选择权的全部被吸并方的股份，并相应支付现金对价。现金选择权提供方通过现金选择权而受让的被吸并方的股份将在换股实施日全部按换股比例转换为吸并方为本次换股吸收合并发行的股份。
基于上述，对于上市公司吸并项目，异议股东权利保护安排一直是监管审核关注的重点；A吸A项目中的两家上市公司均需设置异议股东保护机制，对于收购请求权/现金选择权提供方的资金实力及支付能力提出了更高的要求，也使得A吸A项目相比于其他的上市公司吸并项目更具难度。
（三）关于被吸并方权利受限的换股股东所持股份的处理
在A吸A项目中，对于被吸并方权利受限的换股股东所持股份的处理方式通常如下：（1）对于已经设定了质押、被司法冻结或存在法律法规限制转让的其他情形的被吸并方的股份，该等股份在换股时一律转换成吸并方的股份；并且（2）原在被吸并方的股份上设置的质押、被司法冻结的状况或其他权利限制将在换取的相应的吸并方股份上继续有效。
对此，监管审核问询关注的要点主要包括：
（四）关于债权人保护机制安排
在A吸A项目中，吸收合并完成后，被吸并方将终止上市并注销法人资格，吸并方及/或其全资子公司将承继及承接被吸并方的全部资产、负债、业务、人员、合同及其他一切权利义务。
根据《公司法（2018修正）》第一百七十三条（对应《公司法（2023修订）》第二百二十条）规定：“公司合并，应当由合并各方签订合并协议，并编制资产负债表及财产清单。公司应当自作出合并决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，可以要求公司清偿债务或者提供相应的担保。”因此，在A吸A项目中，吸并方和被吸并方均需在各自股东会决议后履行债权人通知的程序。
根据近年来的吸并项目案例，关于债权人保护机制安排及实施情况一直是监管审核问询关注的重点，几乎每一个吸并项目审核问询中均会涉及关于债权人保护机制安排的题目，主要关注要点如下：
基于上述，在A吸A项目中，关于债权人保护机制的安排及实施，由于对债权人通知的期限有明确的法规要求，且通常涉及的金融机构债权人较多，一方面在项目实施过程中对于时间表的安排要给予充分的考虑，另一方面也要结合监管审核的关注提前就相关的关注要点对应事项予以准备。
（五）关于职工安置
根据《劳动合同法》第三十四条规定：“用人单位发生合并或者分立等情况，原劳动合同继续有效，劳动合同由承继其权利和义务的用人单位继续履行。”
在上市公司吸并项目中，在吸收合并协议及交易方案中需明确吸并方与被吸并方的员工安置方案。通常情况下，被吸并方员工与被吸并方签署的劳动合同继续有效，原劳动合同相关权利义务直接由吸并方或其指定的全资子公司承继，原劳动合同权益不会发生变更。同时，吸并方员工与吸并方签署的合同继续有效，不涉及合同主体的变更。
基于吸收合并涉及了吸并方与被吸并方员工的切身相关的重大利益，因此需履行吸并方与被吸并方的职工组织审议程序，通常由吸并方与被吸并方的职工代表大会（或职工大会，以双方各自的内部制度规定为准）分别审议本次吸收合并方案及职工安置方案。双方召开职工代表大会的时间通常与上市公司召开审议本次吸收合并正式方案的董事会会议日期同步，至迟在上市公司召开审议本次吸收合并相关议案的股东大会之前履行完毕职工（代表）大会审议程序。
关于职工安置及对存续公司员工稳定性的影响，监管审核问询的主要关注要点如下：
（六）关于被吸并方注销法人资格对存续公司生产经营的影响
在上市公司吸并项目中，由于换股吸收合并完成后，被吸并方会被注销法人资格，由吸并方承继及承接被吸并方的全部资产、负债、业务、人员、合同及其他一切权利与义务。因此需重点关注被吸并方注销法人资格对存续公司生产经营的影响，例如对存续公司资质申领、核心资产权属变更或划分等是否存在法律障碍，相关权利义务的变更等是否会对存续公司的生产经营构成重大不利影响等。监管审核问询的关注要点如下：
（七）关于交割与过户安排
根据过往A吸A项目披露的《换股吸收合并协议》的主要内容，A吸A项目中关于资产交割和过户的通常安排如下：
对于A吸A项目的资产交割及过户，监管审核关注的要点主要包括：
（八）关于信息披露
在A吸A项目中，由于交易双方均为上市公司，在换股吸收合并过程中两家上市公司涉及的信息披露会比通常上市公司发行股份购买资产项目中的信息披露要求更高，这也使得A吸A项目的实施更复杂、更具有难度。一方面，在吸并项目停牌前/首次披露提示性公告前，关于内幕信息保密方面，涉及两家上市公司和多家主体，保密难度很高，稍有不慎可能就会造成两家上市公司股价的重大异动，从而不利于整个吸并项目的进一步推进和实施。另一方面，在两家上市公司复牌并披露换股吸收合并预案后，涉及两家上市公司所有相关决策会议、公告、重大提示事项、吸并报告书、申报文件、审核问询等均需保持高度一致；这种一致性除了体现在文本的一致性以外，在相关会议召开的时间、披露的日期甚至是上传文件的节点方面都需保持高度一致性。虽然信息披露属于A吸A项目中的程序性安排，不涉及实体问题，但个人认为这是整个项目中非常重要的一环，尤其是当涉及两家交易所上市公司之间的吸并项目，需要同时满足各交易所相关监管规则的规定，需要引起整个项目组及交易各方的高度重视，并且在整个项目过程中甚至是在很多实体问题的解决中也要予以充分考虑。
由于篇幅所限，本文从重组律师的角度，仅从上述八个方面对上市公司A吸A项目的相关法律关注要点进行简要整理分析，对于上市公司发行股份购买资产项目涉及的的其他通用的法律关注事项（例如标的公司资金占用、标的公司土地房产权属瑕疵、经营者集中申报程序等其他主管部门审批情况、是否免于要约收购、行政处罚及重大诉讼仲裁等）本文未展开分析。
四、结语
上市公司吸收合并作为上市公司发行股份购买资产的一种重要方式，最近十年已上会审核的项目数量与其他类别的上市公司发行股份购买资产项目相比，数量确实不多，尤其是上市公司与上市公司之间的吸并项目更是如此。A吸A项目由于涉及两家上市公司、交易方案异于通常的上市公司吸并项目、信息披露要求更高、涉及的换股交易对方较多等多个因素，其项目的实施难度及审核关注要点也更加复杂；随着今年国务院、中国证监会及各交易所关于资本市场监管陆续出台的关于“明确支持上市公司之间的吸收合并”的系列政策，相信在不久的将来上市公司重组市场中将会涌现更多的上市公司之间吸并项目。本文结合过去十年已上会审核的上市公司吸并项目案例，对上市公司吸收合并之A吸A项目重点法律关注要点进行简要总结及粗浅分析，以期供有需要者参考借鉴，不足之处也请阅者海涵。
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