房企破产重整涉城市更新项目的特殊关注要点——以深圳为例（下）
2024-06-12
上期回顾：房企破产重整涉城市更新项目的特殊关注要点——以深圳为例（上）
四、重整计划草案拟定的关注重点
根据《破产法》规定，重整计划草案应涵盖债务人的经营方案、债权分类、债权调整方案、债权受偿方案、重整计划的执行期限、重整计划执行的监督期限、有利于债务人重整的其他方案。结合项目困境原因、项目实施流程阶段和项目后续实施痛点难点等情况，充分考虑更新项目特殊债权及其清偿顺序、投资人重整投资路径、破产服务信托工具运用、府院联动机制和政府赋能等如下关键问题，制定高质量和可操作的重整计划草案是重整成功的核心。
（一）更新项目中的特殊债权
项目公司受让土地使用权（简称“拿地”）之前的特殊债权主要有搬迁补偿类债权（若为城中村项目，还包括村股份公司集体资产交易产生的债权[1]）、融资担保债权以及根据项目专项规划要求的具有公共利益属性的政府债权[2]；拿地后的债权类型主要会增加工程款债权，项目预售后则会新增消费性购房债权。此外，若项目公司拿地后未足额支付补缴地价款的，还会产生相应的地价款债权。
需要注意的是，一些大型更新项目往往涉及分期开发，而每一期的开发进度有所不同，可能存在部分地块仍在拆迁谈判、部分地块已经拿地、部分地块已经预售的情况，因此还需要区分地块进行债权核查。
1. 搬迁补偿类债权
深圳更新项目中的搬迁补偿通常可以选择货币补偿、产权调换或二者相结合的补偿方式，实务中选择产权调换的居多。在产权调换补偿方式下，自原有建筑物移交项目公司之日起至回迁物业交付之日止，项目公司作为搬迁人需要持续支付临时安置补偿费（过渡费），这也是被搬迁人在取得回迁物业前享有的最主要的债权类型。
根据被搬迁人选择的补偿方式，搬迁补偿类债权可以进一步细分为货币补偿款债权、临时安置费债权及回迁物业债权。这些债权均产生于已经签署的搬补协议。由于被搬迁人因项目开发失去房屋、生存权益受到影响，作为合理补偿，法院一般同意赋予搬迁补偿类债权以绝对的优先性，原则上优先于购房者债权、工程款债权、抵押担保债权等[3]。
深圳更新项目实行市场化的拆赔谈判，项目公司为了提高签约率或其他特殊原因，有时会通过抽屉协议等形式对一些权利人进行超额补偿。对于项目公司在破产申请受理之前一年内签订的高于拆赔标准的搬补协议，管理人可以根据《破产法》“以明显不合理的价格进行交易的”规定，申请法院撤销，或者以此作为调整拆赔标准的谈判筹码与这部分债权人进行沟通。此外，若在重整时项目公司尚未完成项目搬补协议签约工作，管理人可以将统一的搬迁补偿标准纳入重整计划草案，由各债权组进行表决，以推进后续签约，涉及集体资产还未交易的项目，搬迁补偿标准和交易方案可能要考虑集体资产监管规定。重整计划草案经表决通过后，项目公司新签的搬补协议项下的债权可以视为为了让项目增值而发生的费用，按共益债务处理[4]。
当更新项目进入困境时，比起普通的庭外债务重组手段，破产重整程序因为有破产法、法院和管理人的加持，在项目纾困中具有较明显优势，是清理原有复杂债权债务关系、构建新权利义务结构和拯救项目的利器。
2. 融资担保债权
更新项目的融资成本会随着项目的节点推进和项目熟化程度而逐步降低，其中关键节点是实施主体确认，实施主体确认后项目公司往往可以尽快签署土地出让合同，以土地使用权设置抵押担保，以取得较低资金成本的融资。但在拿地前，项目公司对于项目的权益主要体现在一揽子协议当中，如与村股份公司之间的合作协议及诸多搬迁安置补偿协议。因此，更新项目前期阶段较为常见的融资模式是以项目公司股权提供质押担保/让与担保或由实控人提供保证担保，部分融资合同可能会约定项目公司在未来拿地后，需要以土地使用权办理抵押担保，但抵押权在拿地前阶段并未真正设立。
实务中，困境更新项目普遍存在超融情况，超融款项大部分被项目公司的母公司抽走，有些项目建成预售回款都未必能够足额覆盖超融债务。该类项目因融资债权体量过大且存在与关联公司人格混同等情况，在原融资债权人无法配合化债的情况下，项目公司单独破产难以招募到投资人，或可考虑关联企业实质合并破产，以该母公司的其他更优项目“搭救”困境项目。
除非实施监管协议另有约定限制（一般是对纯回迁安置地块限制抵押），拿地后项目公司进行土地抵押融资的模式与一般的房地产二级开发项目类似，担保债权人可以基于担保物（土地及在建工程）本身的变现价值优先受偿，实务中银行的开发贷合同可能会约定抵押物及于续建工程，此类安排不利于重整投资人资金安全，需在重整计划草稿拟定过程中给予重点关注或者进行调整。
3. 工程款债权
按照规定的更新项目实施流程，项目需在拿地后方可开展施工建设，因此项目公司在拿地前通常未形成工程款债权。但实务中，在房地产企业高周转发展时期，确实有不少项目在拿地前就已经拆平建筑物并开始抢先施工，此时的工程款债权主要是土石方、基坑支护、桩基础施工工程款等。这类工程款的优先受偿权优于抵押权和其他债权。
在项目公司进入破产重整后，若进行项目续建，无论是否继续履行跟原施工单位签订的施工合同还是重新选定施工单位，因此产生新的工程款即应当按共益债务处理[5]，往往从重整投资人的资金中按进度拨付甚至先行拨付。
4. 公共利益属性的政府债权
在深圳更新项目中，项目公司通常需要向政府无偿贡献拆迁和平整完成的土地，并在项目建成后向政府承担无偿移交公共配套设施、创新型产业用房等公配，以及经过政府审计后微利价向政府出卖移交保障性住房等公益性义务，该等义务通常在项目专项规划、实施监管协议及土地出让合同中予以载明和约定。也是基于前述公益性义务，以及考虑到房企的搬迁补偿成本等因素，更新项目协议出让地价才给予了较大优惠。尽管如此，项目困境时，项目公司仍可能拖欠政府部分地价款项债务，公益性义务也难以履行。前述公益性义务或款项债务具有公共利益属性，可认为是“具有公共利益属性的政府债权”。这类债权的清偿顺序没有明确法律规定，根据实务可以参照税收债权的清偿顺位处理。
（二）重整投资路径
若投资人对某困境更新项目有重整投资意愿，需要根据项目的具体情况设计投资路径，投资路径可以按照债权类、股权类和二者相结合的三种方式进行划分，确定后的投资路径相关安排应在重整计划草案中明确。
1. 债权投资
债权投资即投资人向项目公司提供借款以继续推进更新项目，借款可以定向用于支付存量搬迁补偿费用、新签搬补协议、支付地价款及工程建设/续建费用等。投资人进行债权投资，可以从债权清偿顺序和项目公司提供担保两个方面保障投资回款。
（1）债权投资的清偿顺序
根据《破产法解释三》第2条规定，上述债权投资的性质属于共益债，可以优先于普通破产债权获得清偿。投资人需要关注的是共益债“随时清偿”的权利与其他具有优先受偿权的债权之间的冲突。
①共益债投资与搬迁补偿债权及购房人债权
深圳更新项目原则上“先回迁、再预售”，回迁房不得纳入预售范围，而共益债投资的回款来源主要是项目可售物业的销售资金，故回迁物业债权在流程上通常可以保障最优先受偿。至于其他类别的搬迁补偿债权（货币补偿款、过渡费等）及购房人债权，可以参考上海三中院的实践[6]，甄别是属于“生存性权益”还是“经营性权益”，并将前者认定为受偿优先于共益债投资的债权，将后者认定为劣后于共益债投资的普通债权。
②共益债投资与担保债权、工程款债权
根据《民法典》第807条和《建设工程施工合同解释（一）》第35、36条规定，工程款债权优先于有财产担保债权和房企的其他债权。《破产法解释三》第2条则明确规定共益债投资的清偿顺位劣后于有担保的债权。本文倾向于认为，若担保债权组、工程款债权组能够表决通过共益债投资的受偿顺序更优先，是可以突破前述规定的；若担保债权组、工程款债权组表决未通过，在符合《破产法》第87条[7]规定的前提下，法院也可以强裁通过重整计划草案并突破前述规定。需要强调的是，若无法通过债权人表决或法院强裁赋予共益债投资优先于担保债权、工程款债权的超级优先权，根据《民法典担保制度司法解释》第五十一条关于“抵押权的效力不及于建设项目新增部分”的规定，管理人也可以考虑担保债权仅基于破产重整当时的担保物（土地及在建工程）现状本身的变现价值优先受偿，对因使用共益债资金实现的项目增加和增值部分工程，投资人应有权获得第一顺位优先受偿，并将这些内容在重整计划草案中予以确认。
实践中，在清算地板规则下，若重整计划的普通债权清偿率高于模拟破产清算测算的清偿率，则法院或管理人可以通过说服其他担保债权人、工程款债权人及普通债权人，再加上强裁措施，使共益债投资的超级优先权在重整计划草案中得以明确，并载明即使重整失败转为破产清算程序，则共益债投资仍然可以按照重整计划中的优先受偿顺序优先于担保债权、工程款债权受偿。
（2）土地使用权抵押担保
对于拿地前阶段的更新项目或拿地后尚未以土地使用权设置融资担保的更新项目，如符合相关要求，投资人在重整方案中也可以考虑以项目土地使用权为共益债设置抵押担保，以加厚投资人回款安全垫。
2. 股权投资
除了债权投资，投资人也可以考虑股权投资/以股东身份投资。根据《破产法》的规定，重整计划草案涉及出资人权益调整事项的，应当设出资人组，对该事项进行表决。若投资人看好破产房企的更新项目价值，可选择投入重整投资资金助力企业重整，并要求在重整计划草案中通过出资人权益调整的方式，成为重整企业的股东，在破产企业重获新生后享受股东权益。
需要注意的是，拿地前的更新项目中，项目公司通常会以自身股权进行质押/让与担保融资，在股权投资模式下，出资人权益调整后原股权质押权人的利益如何确保也需要考虑。四川高院在《关于审理破产案件若干问题的解答》对该问题进行了解答7，认为当债务人企业资不抵债时，所有者权益为负，出资人的股权价值调整为零，不影响出资人本应向股权负担相关权利人承担的债务偿还责任以及其导致质权人设立股权质押的目的落空所遭受损失的损害赔偿责任；当债务人企业资产大于负债，但又缺乏及时清偿能力的，出资人权益仍具有账面价值，出资人权益调整方案应同时兼顾股权质押权人的权益，确保出资人权益调整后股权质押权人的利益，不低于调整前其就股权质押权可以获得的利益。
3. 股＋债投资
除了单纯的股权投资或债权投资，投资人还可以综合考虑股权+债权的形式进行重整投资，以便投资人对项目公司重整有多重影响或者控制。特别是有些更新项目前期融资金额较大，融资债权人希望以“新钱救旧钱”，向项目进一步追加投资以期盘活项目、可在重整计划草案中约定部分新钱先偿还原旧钱债权。该类债权人可以通过存量债权转股权、新增债权，以及视重整情况设置新增债权转股权的条件等灵活形式进行化债及投资。
（三）破产服务信托的运用
2023年3月，银保监会发布《关于规范信托公司信托业务分类的通知》，明确提出企业市场化重组服务信托及企业破产服务信托两种类别。企业破产服务信托指信托公司作为受托人，为依照《破产法》实施破产重整、和解或者清算的企业风险处置提供受托服务，设立以向企业债权人偿债为目的的信托。早在该通知出台前，海航集团实质合并破产重整等重整实务中便运用到了服务信托工具，大致安排为将集团公司及其关联公司的股权和外部债权归集后作为信托财产委托给服务信托SPV进行管理，债权人以其债权认购信托财产份额并享有信托收益。通过服务信托载体，海航集团庞大的股权和债权关系得以重构，实现集体公平清偿的破产价值。
就更新项目公司破产重整而言，也可以考虑运用企业破产服务信托工具，将项目公司的股权及外部债权进行归集，统一委托给信托公司进行管理，并在信托合同中约定各类权益人的信托受益权及优先劣后受偿顺序。不过对于更新项目而言，村股份公司和众多被搬迁人作为项目公司回迁物业债权人，对该类回迁物业特殊债权，通常债权人不接受用等值金钱方式进行清偿，难以归集并纳入破产服务信托架构中，可以创新设计重整架构，将回迁物业之外的债权和重整投资的资金纳入服务信托架构中进行重整。
债权人以持有的债权认购破产服务信托份额，可以通过信托合同对收益权和受偿顺序进行细化约定，由于服务信托份额的法律性质不同于股权，也不同于资产管理类信托/信托投资，更新项目中若有存量银行债权[8]，银行债权转化为服务信托权益有比较扎实的合规基础，可以避开银行债权转股权和银行资金进行信托投资的监管限制。与常见的重整项目通过债转股化债方式相比，服务信托方案适用债权人会议多数决规则及法院强制批准程序的空间可能会比债转股方案大一些[9]。
（四）政府赋能的助推
重整计划草案的表决通过、执行顺利有赖于方案本身的可行性。更新项目的地域性和政策性非常强，对于处于困境中的更新项目而言，若能够通过府院联动机制对项目进行政府赋能，将大大提高重整方案的可行性。政府可以对项目从用地功能优化、容积率增加、减少无偿土地移交面积、减轻公配建设义务等多方面进行赋能，进而提高项目经济可行性，提升整体债权清偿率和重整投资人的盈利空间。
在府院联动机制中，政府赋能的相关安排取得相关部门同意后，需要在重整计划草案中予以详细陈述和确认，这也是重整计划草案的核心内容之一。为了重整计划通过后能够顺利执行，重整计划执行人应当谙熟更新项目开发审批流程并具有实操经验，这对项目操盘的重整投资人的要求很高，财务投资人可以考虑和产业投资人组成联合体作为重整投资人。
五、结语
综上，由于更新项目重组重整涉及利益群体众多，债权债务关系复杂，在庭外债务重组过程中阻力重重。若能借助有破产法、法院和管理人加持的破产重整程序，正确识别更新项目的重整价值、深刻理解更新项目的特点痛点难点、设计合理的重整投资路径、并有府院联动和政府赋能的助推，有希望解决更新项目中错综复杂债权债务和利益诉求，并获得重整成功，在疑难复杂的困境更新项目重整中充分体现破产制度价值，为更新项目纾困重生提供可行路径和方案。
尾注和参考文献：
[1]《城市更新法律实务-拆除重建类城市更新操作指引》，北京k8凯发天生赢家·一触即发（深圳）律师事务所房地产及基础设施部组编，北京大学出版社，2020年3月第1版
[2]《城市更新项目法务工具库》，华润置地有限公司、北京k8凯发天生赢家·一触即发（深圳）律师事务所编著，法律出版社，2020年12月第1版
[3]《困境房地产系列之二：涉房地产类破产债权的清偿顺位评析｜实务探讨》，赖轶峰、何伟，2022年4月30日，文章来源：k8凯发天生赢家·一触即发深圳微信公众号
[4]《困境房地产系列之二：涉房地产类破产债权的清偿顺位评析｜实务探讨》，赖轶峰、何伟，2022年4月30日，文章来源：k8凯发天生赢家·一触即发深圳微信公众号
[5]《困境房地产系列之二：涉房地产类破产债权的清偿顺位评析｜实务探讨》，赖轶峰、何伟，2022年4月30日，文章来源：k8凯发天生赢家·一触即发深圳微信公众号
[6]“5亿撬动40亿资产！看这家法院如何运用“共益债”，让烂尾楼起死回生”，上海市第三中级人民法院，文章来源：上海高院微信公众号，该文章中提到：“合议庭参照最高人民法院《关于审理建设工程施工合同纠纷案件适用法律问题的解释（一）》《关于人民法院办理执行异议和复议案件若干问题的规定》等司法解释规定，以及《全国法院民商事审判工作会议纪要》的精神，认为“生存性权益优先于经营性权益”，据此指导管理人参照该原则，将近400户为生活需要购买商住房的购房人债权（对房屋的请求权或解约返还房款本息的请求权）认定为优先债权，且优先于抵押权和工程款债权。”
[7]《四川省高级人民法院关于审理破产案件若干问题的解答》第六条第4项：“重整计划草案涉及出资人权益调整事项的，应当设出资人组对该事项进行表决。当债务人企业资不抵债时，所有者权益为负，出资人的权益价值为零，对出资人权益的调整由出资人行使表决权，股权价值调整为零，不影响出资人本应向股权负担相关权利人承担的债务偿还责任以及其导致质权人设立股权质押的目的落空所遭受损失的损害赔偿责任；当债务人企业资产大于负债，但又缺乏及时清偿能力的，出资人权益仍具有账面价值，出资人权益调整方案应同时兼顾股权质押权人的权益，股权质押权人对方案有异议的，受理破产重整的人民法院可以组织召开听证会听取各方利害关系人的意见，尽量通过协商解决，若协商不成，重整计划草案中的出资人权益调整方案应确保出资人权益调整后股权质押权人的利益，不低于调整前其就股权质押权可以获得的利益。”
[8]《金融资产投资公司管理办法（试行）》（2018年）“银行实施债转股，应当通过向金融资产投资公司转让债权，由金融资产投资公司将债权转为对象企业股权的方式实现。银行不得直接将债权转化为股权，但国家另有规定的除外”。《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（国发[2016]54号之附件）：“市场化债转股对象企业应当具备以下条件：…。除国家另有规定外，银行不得直接将债权转为股权。银行将债权转为股权，应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现。”
[9] 王欣新教授在《企业重整中的商业银行债转股》中认为，股权不属于债务人所有的财产，具有基础权利转换的“债转股”清偿方式超出了破产程序集体执行的财产范围，重整中“债转股”具有股东无法分配利润和出售股权等不确定风险，符合债权人利益的“债转股”会获得债权人协商主动，而对于违背债权人利益的“债转股”不应当适用强制性债权人会议多数决或法院强制批准裁定的方式强迫实施。
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