k8凯发天生赢家·一触即发上市公司并购案例汇第三期：易普力重组南岭民爆，A股借壳之路在何方？
2024-06-22
2016年中国证监会修订《上市公司重大资产重组管理办法》（以下或简称“新规”），资本市场迎来了“史上最严借壳新规”。根据统计，2013年至2015年，A股市场每年完成“借壳上市”的案例在30家左右，而在新规发布以后，市场公告的“借壳上市”预案数量明显减少，成功案例更是凤毛麟角。
去年以来，A股IPO节奏明显放缓，资本市场已呈现从增量发行进入存量调整的趋势。今年4月，国务院发布了著名的“新国九条”，鼓励并引导头部公司加大对产业链上下游上市公司整合力度，强化主业相关性，同时严把注入资产质量关，进一步削减“壳”资源价值，加大对借壳上市的监管力度。本周三在上海召开的2024年陆家嘴论坛上，吴清主席再次提出，要发挥好资本市场并购重组主渠道作用，助力上市公司加强产业横向、纵向整合协同，鼓励加强产业链上下游的并购重组。我们预见到并购市场的一些变化，与上市公司产业链相关的“借壳”或将得到鼓励，A股借壳之路或迎来新的发展机遇。
易普力于2023年4月完成重组南岭民爆（002096）并借壳上市，是近年来为数不多的借壳上市闯关成功的案例。易普力和南岭民爆均为民爆行业排名靠前的企业，本次重组呈现了同行头部企业整合、发展新质生产力的特点，符合“新国九条”对A股并购重组的鼓励方向。本期案例汇通过易普力重组并借壳南岭民爆上市的成功案例，让我们一窥A股“借壳”之路在何方。
“k8凯发天生赢家·一触即发上市公司并购案例汇”由k8凯发天生赢家·一触即发上海高级合伙人沈宏山律师、王贤安律师、王雨微律师负责的资本市场业务团队完成，该团队拥有合伙人及律师三十余人，长期专注企业境内外上市、上市公司并购重组等法律业务，团队目前已成功完成了近40家企业A股上市项目和几十个上市公司重大并购重组项目，其中包括豫园股份（600655）收购金徽酒（603919）等“A收A”案例，也包括会畅通讯（300578）、沐邦高科（603398）、黑牛食品（002387）等典型的上市公司控制权并购案例。本期案例评析由李小萍律师主笔，评析内容系根据已公开披露的公告文件分析形成。如您有任何与上市公司并购相关的问题，欢迎与本团队联系。
一、重组方案概况
湖南南岭民用爆破器材股份有限公司（以下简称“南岭民爆”）是湖南本土一家老牌上市公司，早在2006年就在深圳交易所主板成功上市，代码：002096，是国内第三家、湖南首家民爆行业上市公司。重组方葛洲坝集团易普力股份有限公司（以下简称“易普力”）是中国能源建设股份有限公司（以下简称“中国能建”，A股代码：601868，H股代码：03996）下属工业制造板块的子公司，也是国内知名的民爆行业企业，未独立上市。
重组双方设计的具体交易方案为：南岭民爆通过向易普力原股东中国葛洲坝集团股份有限公司（以下简称“葛洲坝”）、攀钢集团矿业有限公司（以下简称“攀钢矿业”）及23名自然人发行股份的方式换股取得前述原股东合计持有的易普力668,793,726股股份（占易普力总股本的95.54%）；同时，南岭民爆向21名特定投资者发行117,147,856股新股，募集配套资金人民币1,338,999,994.08元。
重组前后，南岭民爆的股权结构如下：
重组完成后，上市公司南岭民爆直接控股股东由南岭化工集团变更为葛洲坝，实际控制人由湖南省国资委变更为国务院国资委。
二、本案例亮点或问题分析
（一）本案例构成“借壳上市”
1、“借壳上市”的标准
所谓借壳上市系指收购方通过向已有的上市公司注入资产从而实现相关资产变相上市，其是区别于直接IPO的一种“曲线”上市方式。根据《上市公司重大资产重组管理办法》相关规定，同时触发以下三个条件时即构成借壳上市：一是上市公司控制权发生变更，二是自控制权发生变更之日起三十六个月内，新实际控制人实施了资产置入行为，三是前述置入资产需达到一定的标准（资产总额、营业收入、资产净额或增发股份4个指标中，任一指标达到交易前上市公司该指标的100%），或其他导致上市公司主营业务发生根本变化的情形。
根据公开披露数据显示，南岭民爆和易普力在重组前的资产和财务状况如下：
单位：万元
从上表可以看出，收购方置入上市公司的资产，不管从“资产总额”、“资产净额”还是从”营业收入”方面来看，均超过重组前南岭民爆同类指标的100%；同时，上市公司为购买易普力发行的股份占上市公司第六届董事会第二十三次会议前一个交易日股份的比例达到100%以上，南岭民爆的控股股东由南岭化工集团变更为葛洲坝；另外，资产置入行为发生在控制权发生变动36个月内。因此，本次重组构成易普力借壳南岭民爆并上市。
2、“借壳上市”的审核要求
从形式法规条件来说，目前“借壳上市”审核的基本要求包括：
从实质审核条件来说，为了避免“借壳”成为一条登陆资本市场的“捷径”，实践中监管部门逐渐形成了以不低于IPO的标准审核“借壳上市”的审核理念和审核实践。以易普力借壳南岭民爆上市案例为例，审核部门除关注形式法规条件外，还比照《监管规则适用指引——关于申请首发上市企业股东信息披露》《监管规则适用指引——发行类第2号》等关于IPO的相关规定，对置入资产的股东情况、证监系统离职人员入股情况进行核查，并按照IPO的要求出具专项说明文件。可以说，借壳上市的审核标准基本等同于IPO，因此借壳上市的成功率比较低，市场上的相关案例也比较少。实践中，由于“借壳上市”审核标准高，通过难度大，因此有些项目可能会采取一些技术性措施来避免触发“借壳上市”，比如将资产分批置入、引入“非关联方”共同进行收购等等。
3、“借壳上市”的审核流程
相较于IPO，重组上市的审核流程相对缩短。以易普力重组南岭民爆为例，自重组首次信息披露公告至通过审核一共历经434天，少于同期主板IPO平均479天、创业板IPO平均536天的审核周期。在借壳上市过程中，交易各方除了按照各自的内部审批流程履行董事会和股东会审批程序外，通常需要履行的外部审批程序还包括：国资审批（如涉及到国有企业）、反垄断审批、行业主管部门审核（特殊行业）、交易所并购重组委审核、证监会注册（如涉及股份发行）等。
值得一提的是，本案例中由于葛洲坝拟认购南岭民爆股份高达43.58%，达到《上市公司收购管理办法》规定的30%强制要约收购的持股比例。根据《上市公司收购管理办法》，因定增而取得上市公司增发股份达到增发后的30%的，如果增发股份锁定三年，且经股东大会同意的，可以免于发出要约。因此，在葛洲坝就其定增取得的股份出具了锁定36个月的承诺的基础上，上市公司也召开了股东大会，由本项目非关联股东宙议通过，豁免了葛洲坝强制要约收购义务。
（二）同行企业重组过程中瑕疵资产处理问题
根据审核监管要求，同行业企业重组上市，原则上应当将同类资产、业务合并整体置入上市公司体系内，确保上市公司资产完整，避免同业竞争，减少关联交易。本案例中，易普力的一些资产（以下或称“瑕疵资产”）因种种原因不符合上市条件而无法置入至上市公司，若将其放在“体外”又或将引起“同业竞争”等独立性问题。为此，易普力采取如下重组措施，以满足借壳上市的监管要求：
（1）将相关子公司股权转让予非关联方，彻底“清理”
易普力将控股子公司山东泰山民爆器材有限公司股权对外转让给非关联企业山东圣世达化工有限责任公司，彻底实现业务/资产剥离。
（2）将相关子公司股权转让予关联方，同时将该子公司又托管给易普力
易普力将子公司宁夏天长民爆器材有限责任公司、辽源卓力化工有限责任公司股权转让给母公司葛洲坝，同时葛洲坝又将该两家子公司股权委托给易普力管理，并承诺：在自易普力通过本次交易取得的南岭民爆股份发行上市之日起五年内，采取注销关停或将宁夏天长民爆器材有限责任公司和辽源卓力化工有限责任公司股权择机转让给南岭民爆及/或其实际控制的子公司、或无关联关系的第三方等方式，彻底消除同业竞争。
（3）剥离瑕疵资产至关联方，并返租给易普力继续使用
由于易普力存在部分需要继续使用的瑕疵资产，为解决资产合规性和业务持续性之间的冲突，易普力设立了一家全资子公司——易普力（重庆）企业管理咨询有限公司，用于资产内部重组。
易普力首先将前述瑕疵资产整体装入易普力（重庆）企业管理咨询有限公司，然后将葛洲坝易普力（重庆）企业管理咨询有限公司转让给母公司葛洲坝，完成了瑕疵资产整体剥离到拟借壳的上市主体以外。此后，易普力与葛洲坝易普力（重庆）企业管理咨询有限公司签署了长期租赁协议，确保可以继续使用前述瑕疵资产。
通过上述重组，易力普既保证了置入南岭民爆资产的合规性，解决了“同业竞争”问题，同时又不影响公司正常经营，为顺利通过借壳上市监管审核打下了基础。
三、南岭民爆与易力普携手共赢，揭示A股借壳之路方向
（一）上市公司优化了产能结构，体现了新质生产力发展
民爆行业是一个受到国家监管和政策“干预”相对较为明显的行业。2018年前后，民爆行业存在包装炸药产能过剩的问题。为此，2018年11月工信部出台《关于推进民爆行业高质量发展的意见》，通过引导推广现场混装炸药生产的方式，来达到调整和优化产能结构的目的。根据该意见要求，现场混装炸药占工业炸药比重不足30%的，可将包装炸药许可产能转换为现场混装炸药许可产能，或核减差额部分50%的包装炸药许可产能。根据南岭民爆2021年的年度报告显示，重组前南岭民爆的现场混装炸药占工业炸药许可产能比例为5.20%，远远达不到工信部的标准，面临着被调整或核减包装炸药产能的压力。反观易普力，2021年度易普力工业炸药的许可产能为34.45万吨，其中现场混装炸药占许可产能比例约60%，比重较高，产能结构具备优势。通过本次重组，上市公司南岭民爆现场混装炸药比例提升至43.79%，达到并远超工信部的产能结构要求，有效地化解了包装炸药产能调减的风险。
（二）易普力实现整体上市，获得独立融资平台
易普力早在2007年就已经完成了股份制改制，并提出了上市的目标。通过本次借壳南岭民爆，易普力从中国能建分拆并实现了上市的目标，未来可借助资本市场的力量，进一步提高研发水平，丰富产品线，扩展销售网络，做强做优民爆产业，确立行业龙头地位。
另外，由于中国能建的主要业务为勘测设计及咨询、能源工程建设、清洁能源及环保水务，其中易普力属于工业制造板块业务，与中国能建主要业务联动性相对不强。本次易普力从中国能建分拆并借壳上市后，易普力可以借助资本市场独立发展，而中国能建可将其自身的资源集中赋能到其核心业务上，进一步做强主业。
（三）中央与地方联手，实现国有资产保值增值
南岭民爆原业务区域主要集中在湖南地区，原实际控制人系湖南省国资委。重组完成后，国务院国资委入主成为南岭民爆的实际控制人，但是保留湖南省国资委作为公司第二大股东，兼顾了中央和地方国资的利益，使得南岭民爆在继续扎根和深耕湖南市场的同时，可以向全国乃至世界开拓更广阔的业务市场。
四、结束语
2023年7月，南岭民爆与易普力官宣完成重组，易力普通过借壳南岭民爆实现了上市，公司简称正式更名为“易普力”。我们看到，本次借壳上市一年后，上市公司营业收入同比上升了52.90%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润同比上升26.77%，可以说上市公司交出了重组后第一份漂亮的答卷。本项目作为一个同业重组并借壳上市的成功案例，虽发生在“新国九条”之前，但是其暗合了当前的监管趋势，明晰了A股重组和借壳上市之路的发展方向，值得市场相关方参考和借鉴。
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