回购义务的履行“以股权/股权价值为限”涉及的法律问题思考
2024-07-10
回购条款作为境内一级股权投融资中投资方及目标公司博弈最常见的条款，在股权投资投资人及创始人沟通谈判的过程中，创始股东从维护自身权益的角度触发，往往要求避免无限制的扩大自身承担的义务范围，尤其在是否波及个人财产层面颇为关注，因此，实务层面在回购条款中涉及“以股权/股权价值为限”承担回购义务的表述。就该等表述在司法实操过程中如何认定和运用，值得探讨和商榷。
一、司法机构针对“以股权为限”承担责任的理解并未统一，若未明确或量化可能造成执行依据不明确
1.针对“以股权为限”承担回购义务的约定模式，该种表述该如何理解？从创始股东角度来讲， “以股权为限”将承担责任的财产范围限定于所持有的目标公司股权这一特定物，即在触发回购情形时，投资人仅能对特定股权采取保全（冻结）和处置措施，而不能涉及特定股权以外的其他财产。查阅相关案例，部分法院在涉及“以股权为限”的情形下亦采取前述观点。
例如根据江苏省苏州市中级人民法院(2020)苏05执异2号案例，贾启元与贾某、吕某等民间借贷纠纷执行裁定书中，针对“以股权为限”承担担保责任的理解，法院认为：
姑苏法院在执行程序中就本案执行依据确定的执行内容征求作出生效判决的民事审判部门意见，该部门函复贾宏伟的责任应认定为：对贾宏伟持有的恒良公司30%股权进行拍卖、变卖后的款项清偿给吕方，或者贾宏伟将该股权直接抵偿给吕方，贾宏伟即履行了保证责任。
2.如果协议条款中未明确约定将创始股东的其他财产排除在责任承担范围之外，则部分裁判机构认为“以股权为限”承担责任并非仅仅限于股权这一特定物，而应该以股权对应价值为限承担金钱债务。审理阶段往往不对股权价值进行具体量化，把“以股权价值为限承担责任”直接写入判决，导致执行口径无法统一。
例如在上海市崇明区人民法院(2019)沪0151民初8768号逸年(上海)资产管理中心与张某、吴某等股权转让纠纷一审民事判决书中，法院认为：
“本院认为，所谓的股东持有公司的股权，本身就是该股东持有公司一定比例的股权，而整个条款是对股权回购款的约定，对应的上限也应当是股权的价值。因此，四被告应以其直接和间接持有的目标公司股权价值为限承担回购义务。”
该案进入执行阶段后，根据上海市崇明区人民法院(2020)沪0151执4407号逸年（上海）资产管理中心（有限合伙）与刘某等股权转让纠纷首次执行案件执行裁定书显示，执行法院冻结了创始股东名下银行账户、车辆、房屋等财产，再次印证了其不支持创始股东仅需承担股权这一特定物责任。
又例如在广东省深圳市中级人民法院(2019)粤03民终25530号福建东辉投资有限公司、深圳市慧通天下科技股份有限公司合同纠纷二审民事判决书，法院明确：“陈某以其持有的深圳市慧通天下科技股份有限公司63.337%的股份为限承担向福建东辉投资有限公司支付2016万元及回购收益款的清偿责任。”
该案进入执行阶段后，在广东省深圳市宝安区人民法院(2020)粤0306执12958号之二福建东辉投资有限公司、陈某合同纠纷执行实施类执行裁定书中，法院则认为创始股东应履行支付20160000元的义务，并依职权查找了创始股东可供执行的全部财产。
又如北京市第四中级人民法院《民事裁定书》（2024）京04民特88号3535号裁决第（一）项载明：某公司、D公司、罗某、方某连带地向某合伙支付以下某公司2842184股股份对应的回购价款：……公司、罗某、方某支付回购价款的责任以其实际履行支付责任时通过股权资产评估方式确定的其所直接或间接持有的某公司全部股权价值为限。
二、根据实操经验，就“以股权为限”，判定为股权价值的情形下，具体股权价值确认的时点亦系容易产生争议的焦点
在部分法院或仲裁机构在 “以股权为限”审理过程中，则基于公平原则，将其理解为转让时点的股权价值。例如根据（2020）浙01民终3422号俞波、俞鸿钦合同纠纷案例中，一审法院认为：《承诺函》中“以受让股权为限”的含义及俞波、俞鸿钦如承担付款义务需确定的具体金额问题。睿久公司主张，以“受让股权时，持有股权的价值为限”；俞波、俞鸿钦抗辩，以“实际履行《承诺函》项下义务时，持有的股权比例和价值为限”。一审法院认为，本案需要通过诚实信用和公平原则等进行价值衡量和利益平衡。庭审中，俞波、俞鸿钦亦承认由于金冠公司后期经营状况不佳，案涉股权目前的市场价值极低。若俞波、俞鸿钦对睿久公司的债务范围仅以其实际持有股权份额在执行阶段的评估拍卖价款为限，显失公平，亦有违《承诺函》出具的合同目的，俞波、俞鸿钦的辩称于法无据、于理不合，一审法院不予采信。
在司法实践中，审理阶段对“股权价值”作出具体量化的案例较少，在较多的案例中，司法机构往往仅简单判决以股权价值为限承担责任，不对该问题进行具体确认。司法机构在审理阶段不明确这个问题并不影响判决/裁决，但进入执行阶段后，执行法院则难以判断执行标的，导致各地执行法院的口径无法统一。
三、部分仲裁机构在遇到此类情形时则会按照特定时点目标公司估值对股权的价值进行了折算，从而量化为具体金额，为后续执行提供了良好的执行依据和基础
例如，根据北京市第四中级人民法院(2022)京04民特523号北京微影时代科技有限公司申请撤销仲裁裁决民事裁定书中显示，在中国国际经济贸易仲裁委员会〔2022〕中国贸仲京裁字第1176号宁波梅山保税区和光泰润二号股权投资中心（有限合伙）与北京微影时代科技有限公司股权回购纠纷议一案中，案涉协议约定“以股权为限”承担回购义务，创始股东主张应以股权这一特定物作为责任上限：“对赌责任承担上限条款通常有“以所持股权为限”和“以所持股权价值为限”两种典型情形。案涉《北京微影时代科技有限公司之股东协议》（以下简称《股东协议》）第5.6条选择了“以所持股权为限”，即以特定物作为责任上限。”但是，仲裁庭并未予以支持，而是基于仲裁请求是现金回购这一情况，按照特定时点目标公司估值对股权的价值进行了折算，从而量化为具体金额。
后续四中院在后续撤裁案件中认为，仲裁庭在仲裁申请人主张的金钱债权限度内，依据查明的案件事实对履行金钱债务一方的责任上限作出相应认定，属于仲裁庭行使裁量权，相应裁决内容亦不构成超裁。至于仲裁庭对相关债务人履行债务的“责任上限”采用何种认定标准，应属于仲裁庭实体审查范畴，本院对此不作审理。
又如张某与某某企业申请撤销仲裁裁决特别程序民事裁定书（(2024)沪74民特30号），某某委员会1于2023年12月12日作出某某委员会1（2023）第94号裁决书，裁决：（一）仲裁第一、第二被申请人共同向仲裁申请人支付增资价款2,000万元及收益（以2,000万元为基数，自2018年9月13日起至该款项清偿之日止，按年利率10%的标准计付），但以14,367.5万元为限。
四、实务建议
1.考虑到目前司法裁判案例及执行对于“股权价值”的认定口径不一致，我们建议在投资协议或相关文件中对于“股权价值”的评估时点、标准以及是否包含除股权外的个人财产进行明确约定，避免后续对于该部分内容的解释产生分歧。
2.从投资人及创始人的不同角度，在协议的约定的建议不尽一致，从投资人角度，建议选择使用“以股权价值为限”承担回购责任的约定模式，并结合创始股东实际情况、目标公司所处行业特点、回购可行性等方面，配套解释条款，约定“股权价值”的定价时点和定价方式，并明确创始股东应以其全部财产承担回购责任。
3.从创始股东的角度，建议选择使用“以股权为限”承担回购责任的约定模式，将创始股东持股时点设置为回购发生时，并明确将创始股东所持股权之外的其他财产排除在责任范围之外。
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