私募基金管理人履行投资者适当性义务的司法实践分析与建议
2024-08-05
引言：
在私募基金管理人与投资者间的常见纠纷中，涉及投资者适当性义务的纠纷占据了相当大的比例。毫无疑问，投资者适当性义务是私募基金管理人必须严格履行的重要义务之一，其内容涵盖了四个主要方面，包括合格投资者审查、产品风险评级、适当性匹配、告知说明暨风险揭示。本文将从投资者适当性义务的四个主要方面出发，对司法实践中如何认定私募基金管理人构成违反投资者适当性义务的情形进行梳理，并结合实务案例，对私募基金管理人如何更有效地履行投资者适当性义务提供法律方面的参考建议。
一、投资者适当性义务概述
（一）投资者适当性义务的主要规定
1、法律层面
2015年4月24日修正并施行的《投资基金法》第98条规定：“基金销售机构应当向投资人充分揭示投资风险，并根据投资人的风险承担能力销售不同风险等级的基金产品”。但该法2003年出台时仅规范公募基金，2012年修订时将私募投资基金纳入监管范围，未明确将私募股权投资基金纳入。
2、行政法规层面
2023年7月3日公布并于9月1日施行的《私募投资基金监督管理条例》（以下简称“《私募条例》”）第19条规定：“私募基金管理人应当向投资者充分揭示投资风险，根据投资者的风险识别能力和风险承担能力匹配不同风险等级的私募基金产品”。该条例的出台填补了私募股权投资行业顶层设计的缺位，推动了行业的规范发展。
3、部门规章层面
对于私募基金的投资者适当性义务，部门规章层面已有较多规定。例如2014年8月21日公布并施行的《私募投资基金监督管理暂行办法》第16条规定：“私募基金管理人自行销售私募基金的，应当采取问卷调查等方式，对投资者的风险识别能力和风险承担能力进行评估，由投资者书面承诺符合合格投资者条件；应当制作风险揭示书，由投资者签字确认。私募基金管理人委托销售机构销售私募基金的，私募基金销售机构应当采取前述评估、确认等措施”，第17条规定：“私募基金管理人应当自行或者委托第三方机构对私募基金进行风险评级，向风险识别能力和风险承担能力相匹配的投资者推介私募基金”。需指出的是，为贯彻落实新出台的《私募条例》，证监会拟对暂行办法进行全面修订，并于2023年12月8日发布《私募投资基金监督管理办法（征求意见稿）》公开征求意见，相比暂行办法，征求意见稿进一步明确、细化了私募基金管理人应当履行投资者适当性义务及相应法律责任。
再如2022年8月12日修正并施行的《期货投资者适当性管理办法》第3条规定：“向投资者销售期货产品或者提供期货服务的机构应当遵守有关规定，在销售产品或者提供服务的过程中，勤勉尽责，审慎履职，全面了解投资者情况，深入调查分析产品或者服务信息，科学有效评估，充分揭示风险，基于投资者的不同风险承受能力以及产品或者服务的不同风险等级等因素，提出明确的适当性匹配意见，将适当的产品或者服务销售或者提供给适合的投资者，并对违法违规行为承担法律责任”。
4、行业自律规则层面
2016年4月15日公布并于7月15日施行的《私募投资基金募集行为管理办法》第6条规定：“募集机构应当承担特定对象确定、投资者适当性审查、私募基金推介及合格投资者确认等相关责任”。
2017年6月28日公布并于7月1日施行的《基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）》明确了投资者适当性的定义，规定了基金募集机构实施投资者适当性应遵循的四项指导原则以及基金募集机构适当性管理制度应包括的内容。
5、其他规范性文件层面
除上述外，《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”）第72条至第78条对适当性义务的定义、法律适用规则、责任主体、举证责任分配、告知说明义务、损失赔偿数额及免责事由做了系统性总结，为司法实践提供了可供参考的裁判思路。
（二）投资者适当性义务的内容
从上述规定看，私募基金管理人的投资者适当性义务大致包括四部分，一是合格投资者审查义务，二是产品风险评级义务，三是适当性匹配义务，四是告知说明暨风险揭示义务。其中，前三项属于实体义务，旨在防止私募基金管理人为逐利而罔顾投资者利益，做出不适当的推介行为；第四项属于程序义务，旨在要求私募基金管理人如实、充分地向投资者告知产品情况、投资活动的性质及风险，以缓解双方的信息不对称。
此外，如私募基金合同中对投资者适当性义务的具体内容和责任有约定，且该约定不违反法律、行政法规的强制性规定的，亦可作为投资者适当性义务内容的补充。
（三）投资者适当性义务的功能
鉴于金融交易的复杂性，金融产品发行人、销售者及金融服务提供者（以下简称“卖方机构”）与投资者常处于不平等地位，在信息、资金及地位等方面存在严重不对称，仅依靠强制信息披露及传统金融监管机制仍不足以规范卖方机构的经营行为，此情形下，适当性义务可作为投资者保护的第三条路径。
正如《九民纪要》第72条所规定的，卖方机构承担适当性义务的目的是为了确保投资者能够在充分了解相关金融产品、投资活动的性质及风险的基础上作出自主决定，并承受由此产生的收益和风险，在推介、销售高风险等级金融产品和提供高风险等级金融服务领域，适当性义务的履行是“卖者尽责”的主要内容，也是“买者自负”的前提和基础。
二、私募基金管理人违反投资者适当性义务的司法实践认定
（一）违反合格投资者审查义务
从规定看，合格投资者审查义务包括采取科学有效的问卷调查等方式，全面了解投资者身份、财产与收入状况、投资知识和经验、投资需求、风险偏好等信息，审核投资者提供的资产、收入证明文件，评估投资者的风险识别能力和风险承担能力，准确识别投资者是否系合格投资者，并取得投资者签署的关于其符合合格投资者标准的书面承诺。
司法实践中，认定私募基金管理人违反合格投资者审查义务的情形主要如下：
1、私募基金管理人不能提供已对投资者进行风险测评的相关证据
在（2023）沪0106民初6932号张某某与上海YJ资产管理公司、上海JP投资集团公司委托理财合同纠纷案中，审理法院认为：私募基金管理人以《基金合同》、投资者签字的《基金风险提示函》证明其已履行风险告知和适当性义务，但未提供对投资者的风险认知、风险偏好和风险承受能力进行了测评的相关证据，审理中，私募基金管理人虽然提供了《风险测评问卷》《投资者风险匹配告知书》《投资风险匹配确认函》等材料，但不能提供相关材料原件，且投资者对此亦不予认可，上述材料上的投资者签名亦与《基金合同》等材料上的签名明显不符，故私募基金管理人应当对此承担举证不能的法律后果，最终认定私募基金管理人未适当履行对投资者的风险识别能力和风险承担能力进行评估之义务。
2、私募基金管理人明知投资者并非合格投资者，风险测评等行为徒具形式
在上海金融仲裁院受理的C某与A资产管理公司合伙协议纠纷案中，仲裁庭认为：A资产管理公司明知C某认购金额低于合格投资者规定限额却主动协助其汇集资金，明知以拼凑代持资金投资会导致变相拆分基金产品却仍为其办理投资手续，使之成为基金份额持有人，因此，A资产管理公司向不符合私募基金募集规定的C某销售私募基金，其后续的一系列访谈、评估、测试等风险防范行为，仅是徒具形式，属于违反投资者适当性义务之行为。
3、私募基金管理人未及时评估投资者风险承受能力即接受投资者认购基金产品
在（2023）京74民终823号张某某与ZRDX投资管理公司金融委托理财合同纠纷案中，审理法院认为：虽然本案私募基金管理人募集基金产品时，尚无法律或相关政策明确规定适当性义务的履行时点，但本院认为，私募基金管理人至迟应在基金产品正式成立前（即2015年4月3日前）完成投资者风险承受能力评估，但私募基金管理人于2015年4月19日才对投资者进行风险承受能力评估，明显晚于基金成立时间，故私募基金管理人在履行适当性义务上并不及时，尽管投资者在评估时点符合合格投资者要求，但该情况无法弥补私募基金管理人未及时进行投资者适当性评估的过错。最终，经考虑补充进行风险评估的时间与基金合同成立及基金成立时间相距较短，投资者风险承受能力在短期内发生明显变化的可能性不大，后续评估显示投资者符合合格投资者要求，且投资者补签了基金合同并对认购事宜予以确认，审理法院认为私募基金管理人违反上述义务并未在实质上过度影响投资者认购基金的自主决定，但私募基金管理人仍应就其上述不规范行为对投资者承担一定赔偿责任，故酌情确定私募基金管理人按照投资者认购金额20%的标准对投资者予以适当赔偿。
（二）违反产品风险评级义务
从规定看，产品风险评级义务通常指深入调查分析产品信息，并建立科学合理的产品风险评级管理制度，采取科学合理的产品风险评级方法，根据产品流动性、到期期限、杠杆情况、结构复杂性、投资方向和投资范围、募集方式、发行人等相关主体的信用状况、同类产品过往业绩等因素，独立、审慎地评估产品风险等级。
司法实践中，认定私募基金管理人违反产品风险评级义务的情形主要如下：
1、私募基金管理人因未对基金产品进行风险评级而被采取行政监管措施，且不能提供已经建立产品风险评估及相应管理制度的证据
在（2022）沪74民终1474号李某某与XC投资管理公司等其他合同纠纷案中，审理法院认为：上海证监局作出行政监管措施决定书认定私募基金管理人未对基金产品进行风险评级，私募基金管理人亦不能提供其已经建立了金融产品的风险评估及相应管理制度等有效证据证明其对于基金产品进行过风险评级，应当承担举证不能的法律后果。
2、私募基金管理人所提交资料显示的基金风险等级与基金合同中载明的风险等级不一致
在（2021）京0105民初57598号董某某与WFXR基金管理公司合同纠纷案中，审理法院认为：私募基金管理人提交的《基金投资者分类及产品评级》显示不良资产收益权基金的风险等级为R5级，该等级与基金合同中载明的风险等级不一致，且针对同一只基金产品，私募基金管理人向不同投资者作出不同的分类等级，显然在基金产品的风险评级方面，私募基金管理人存在记载不一致、告知不到位及宣传不恰当的情况。因此，审理法院认定私募基金管理人未向投资者全面恰当履行适当性义务。
（三）违反适当性匹配义务
从规定看，适当性匹配义务系在了解潜在投资者和所推介的基金产品的基础上，在投资者风险承受能力类别和基金产品风险等级之间建立合理的对应关系和匹配原则，将“适当的”基金产品推介给“适合的”投资者，这也是投资者适当性义务的核心内涵。
司法实践中，认定私募基金管理人违反适当性匹配义务的情形主要如下：
1、私募基金管理人将基金合同约定的高风险投资产品推介给风险承受能力为成长型的投资者
在（2022）沪0106民初4864号陈某某与上海YJ资产管理公司委托理财合同纠纷案中，审理法院认为：《基金合同》约定“本基金属于高风险投资品种，适合风险识别、评估、承受能力为高的合格投资者”，而在《投资者风险匹配告知书》中又告知投资者风险承受能力为成长型，私募基金管理人未提供证据证明其对于投资者风险承受能力类别及产品风险分级、适当性匹配有更细化的内部管理制度，也未提供证据证明风险承受能力类别为成长型和风险承受能力类别为高的关系，应当承担举证不能的法律后果，即私募基金管理人未履行适当性义务。虽然私募基金管理人辩称投资者已在《投资者风险匹配确认书》中签名确认其风险承受能力等级与产品相匹配，但是私募基金管理人在划分投资者风险承受能力类别存在混乱，其告知投资者的相匹配结果本身就不具有可信性。因此，私募基金管理人在履行将适当的产品销售给适合的金融消费者的适当性义务方面存在过错。
2、私募基金管理人将实际风险等级应高于R3的基金产品推介给C3稳健型投资者
在沪〔2022〕48号行政处罚案中，上海证监局认为：HK资产管理公司将股权类基金产品风险等级评定为R3，而依照基金合同约定，该等基金产品直接或间接投资于非上市公司股权，部分产品最终投资标的还涉及收购地产物业或投资基础设施，流动性较差，实际风险等级应高于R3，但该等基金产品被推介、销售的部分投资者为风险测评评级C3的稳健型投资者，投资者风险识别能力和风险承担能力与基金产品的实际风险等级不匹配。因此，上海证监局最终认定HK资产管理公司向风险识别能力和风险承担能力不匹配的投资者推介私募基金，对HK资产管理公司处以责令改正、警告及并处罚款处罚。
（四）违反告知说明暨风险揭示义务
从规定看，告知说明暨风险揭示义务包括向投资者充分揭示基金产品的市场风险、信用风险等重要事项，制作风险揭示书并由投资者签字确认，对于私募基金无托管、投资单一标的、关联交易等情形还应在显著位置进行特别风险提示，以使投资者真正了解基金产品及投资活动的风险所在，在此基础上作出自主合理的投资决定。
司法实践中，认定私募基金管理人违反告知说明暨风险揭示义务的情形主要如下：
1、除投资者签字的风险测评问卷外，私募基金管理人不能进一步举证证明其履行了告知说明义务
在（2021）京0105民初33101号刘某与WFXR基金管理公司等合同纠纷案中，审理法院认为：投资者在《基金投资者风险测评问卷》上签字的行为不免除基金管理人应当履行的风险揭示等义务，且投资者称问卷尾部签名为其本人所签，但问卷内容并非其所勾选，在此情况下，私募基金管理人应进一步举证证明其在销售基金产品时向投资者履行了告知产品投向、资金使用方式、各方权利义务、投资将产生的最大损失风险及基金无法变现退出的风险，现私募基金管理人未进一步提供证据证明其实质履行了该等义务，该举证不能的后果应由私募基金管理人承担。
2、投资者具有其他投资经历并不免除私募基金管理人对本案基金的告知说明暨风险提示义务
在上述（2021）京0105民初33101号案中，私募基金管理人还提交了投资者购买其他产品的投资记录，但金融产品的投资类别、投资去向、投资期限及投资风险并不完全相同，对此，审理法院认为：即便投资者具有其他投资经历，该经历并不免除私募基金管理人对本案基金的告知说明义务，私募基金管理人不能证明其前述义务的违反并未影响投资者作出自主决定，因此，对于私募基金管理人关于其尽到风险揭示义务的主张不予采信。
3、私募基金管理人仅向投资者发放《份额确认函》，未以基金合同约定的方式对投资者进行回访
在（2023）京74民终312号刘某与YQ资产管理公司等合同纠纷案中，审理法院认为：基金合同约定募集机构应当在投资冷静期满后进行投资回访及未经回访确认的后果（包括不得将资金投入运作等），《私募投资基金募集行为管理办法》第30条亦对回访内容作出规定，因此，私募基金管理人在未以基金合同约定的方式进行回访的情况下即将资金投入运作，现主张其已通过向投资者发放《份额确认函》的方式履行了回访义务，但《份额确认函》的内容并不涉及回访，故私募基金管理人的主张缺乏依据，应当认定其未履行回访确认义务。
三、对私募基金管理人履行投资者适当性义务的法律建议
（一）履行合格投资者审查义务的法律建议
从上述案例看，司法实践对私募基金管理人是否充分履行合格投资者审查义务的判断趋于实质化，不仅以投资者填写了投资者信息表及风险承受能力评估问卷、出具了合格投资者承诺函作为确认私募基金管理人履行了合格投资者审查义务的依据，还深入探究投资者实际的风险识别能力和风险承受能力。因此，私募基金管理人在履行合格投资者审查义务时应当注意：1、建立符合监管要求的适当性管理制度，包括自查制度、双录制度及档案管理制度等；2、全面且充分地收集投资者的身份信息、年龄、学历、职业、联系方式、财产状况、投资经验、投资目标等个人基本信息，避免信息收集不全而缺乏判断投资者风险识别能力和风险承受能力的客观依据；3、要求投资者提供资产、收入证明文件，并对证明文件进行审慎核查，实质审查投资者的资产、收入状况，防止投资者使用非自有资金进行投资等；4、要求投资者填写《投资者风险识别能力和风险承受能力评估调查问卷》，并注意问题的设置应当全面科学合理、无逻辑矛盾，避免出现版本错用、过于主观、投资者无法理解或回答、故意诱导投资者进行适当性风险评测、具体问题之间相互矛盾而导致评分失效、答案选项对应分数的高低设置不合理、投资者勾选情况与问卷结论明显矛盾（如投资者明确承受的最大投资损失是10%以内，而问卷得出投资者可投资R5风险等级产品的结论）以及代填问卷等问题；5、要求投资者签署合格投资者承诺函；6、不能仅凭投资者填写的书面材料，应结合与投资者的直接交谈内容进行多维度评判；7、及时履行前述义务（在投资者作出投资决策前），留存履行前述义务的录音录像等电子证据或其他证据。
（二）履行产品风险评级义务的法律建议
结合司法实践情况，私募基金管理人履行产品风险评级义务应当注意：1、根据监管规定建立基金产品风险评级体系，明确风险评级的依据、指标、方法等；2、调整基金合同等募集材料，避免募集材料记载与产品风险评级结果不一致；3、关注行业内同类型产品的评级，避免评级结果显著低于行业内其他机构对于同类型产品的评级或与客观情况明显不符，以免误导投资者；4、避免出现本金收益承诺，以免构成刚性兑付而影响基金产品的风险投资属性。
（三）履行适当性匹配义务的法律建议
如前所述，适当性匹配义务要求将“适当的”基金产品匹配给“适合的”投资者，避免出现错配，因此，私募基金管理人履行适当性匹配义务应当注意：1、向投资者推介与其风险识别能力和风险承担能力相适应的基金产品，不得欺诈或误导投资者购买与其风险承担能力不匹配的基金；2、不得通过拆分基金产品的方式，向风险识别能力和风险承担能力低于产品风险等级的投资者销售基金产品。
（四）履行告知说明暨风险揭示义务的法律建议
结合司法实践情况，私募基金管理人履行告知说明暨风险揭示义务应当注意：1、充分、客观地向投资者揭示私募基金的基金架构、投资架构、基金运营、底层标的、资金流动性、纠纷解决机制等各类投资风险；2、除一般风险外，还应在“特殊风险揭示”部分明确揭示包括基金合同与中基协合同指引不一致、基金未托管、基金委托募集、募集机构与管理人存在关联关系、关联交易、单一投资标的、通过特殊目的载体投向标的、基金未能通过协会备案等在内的特殊风险；3、要求投资者签署的告知确认文件上，除载明通用一般性条款外，还应体现所推介基金产品的类型及风险等具体内容，以便投资者能够充分知悉基金产品风险特征，并在此基础上自行判断、作出是否认购的决定；4、告知说明不仅需考虑金融消费者能够理解的主观标准，还应综合理性人能够理解的客观标准；5、按监管规定及基金合同约定对投资者进行投资回访；6、留存履行前述义务的录音录像等电子证据或其他证据。
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