k8凯发天生赢家·一触即发上市公司并购案例汇第四期：淄博国资跨省出手汇金科技，国资平台迎来“揽A”潮？
2024-08-17
自2019年注册制试点至今，A股市场由最初的“快速扩容”逐步进入了“存量配置”的新阶段。在这一变化中，国资主体表现十分抢眼：2021年至2023年间，每年上市公司通过商业交易方式完成控制权转让的项目分别为85、123、96起，其中收购方为国资主体的项目数量分别为39、43、32起，这些收购上市公司控股权的国资主体中不乏国资平台公司。
实际上，国资平台公司自2018年前后便开始在上市公司控制权收购中崭露头角。早期此类收购所述是国资平台公司注入优质资产被动地解救经营不佳的上市公司尤其是本地上市公司，即“保壳”；而当前，越来越多的国资平台公司系看好具备一定技术水平和发展规模且符合地方政府产业发展方向的上市公司标的，主动进行收购。
2023年2月，创业板上市公司珠海汇金科技股份有限公司（代码300561，以下简称“汇金科技”）发布公告称，其股东正与淄博高新技术产业开发区管理委员会下属的淄博高新国有资本投资有限公司（以下简称“淄博国投”）推进其控制权变更交易相关事宜。这是一起国资平台公司跨地域收购上市公司控股权的典型案例，本文将从汇金科技披露内容出发，探讨本次交易动因、交易方案特点、推进过程中遇到的相关问题，以期为未来国资平台公司收购上市公司控制权交易实践提供参考。
“k8凯发天生赢家·一触即发上市公司并购案例汇”由k8凯发天生赢家·一触即发上海合伙人沈宏山律师、王贤安律师、王雨微律师负责的资本市场团队完成，该团队拥有合伙人及律师近40人，长期专注企业境内外上市、上市公司并购重组等法律业务，团队目前已成功完成了近40家企业A股上市项目和几十个上市公司重大并购重组项目，其中包括豫园股份（600655）收购金徽酒（603919）这一类“A收A”案例，也包括会畅通讯（300578）、沐邦高科（603398）、黑牛食品（002387）等典型的上市公司控制权并购案例。本期案例评析由梁晨律师主笔，沈宏山律师给予了业务指导，评析内容系根据已公开披露的公告文件分析形成。如您有任何与上市公司并购问题或业务合作，欢迎与本团队联系。
一、交易过程概览
汇金科技由自然人陈喆、马铮于2005年创立，是国内较早从事金融行业现金及重控物品智能化管理解决方案的专业公司，主要客户覆盖国内国有大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村商业银行、农村信用社及外资银行等。
本次交易前，陈喆直接持有汇金科技35.37%股份，同时通过其一致行动人珠海瑞信投资管理有限公司（以下简称“瑞信投资”）间接控制瑞信投资所持的汇金科技2.78%的股份，合计控制汇金科技38.15%股份，为汇金科技的控股股东。马铮持有汇金科技18.50%股份，为汇金科技第二大股东。
2023年2月，陈喆、马铮、瑞信投资与淄博国投订立股份转让协议，约定陈喆、马铮、瑞信投资拟将其合计持有的公司65,621,595股股份（占协议签署日公司总股本的20%）分两次转让给淄博国投，合计转让金额为不超过人民币税前 712,960,000元。其中，第一次股份转让通过协议转让方式进行，第二次股份转让通过大宗交易等合法方式进行。除上述股份转让外，淄博国投拟认购上市公司定向发行的人民币普通股 46,337,646 股。同时，陈喆和马铮签署《关于不可撤销地放弃表决权的承诺函》，承诺放弃第一次股份转让完成之后的剩余股份的表决权。
上述两次股份转让及定增完成后，各方持有的上市公司股份情况如下：
单位：股
本次交易完成后，淄博国投将成为上市公司汇金科技第一大股东，公司实际控制人将变更为淄博高新技术产业开发区管理委员会。
二、本次交易动因
（一）地方国资引入细分领域龙头企业，或带动当地传统产业转型升级
汇金科技注册地在珠海，淄博国投远在山东，缘何双方跨省合作？根据公开信息显示，汇金科技是AI金融支付安全领域的龙头企业，经营多年，在金融信息安全领域积累了相当丰富的经验和技术；淄博国投所在的淄博高新区正致力于创新产业布局，已规划建设了16个专业产业园区，并重点培育新能源、新医药、新材料、电子信息、智能装备等新兴产业。淄博国投作为淄博国资平台公司本次牵手汇金科技，一方面看中汇金科技作为上市公司的平台价值，另一方面可能也是希望通过本次收购直接介入先进金融技术服务领域，助推地方政府新的产业布局，通过协同效应赋能地方传统产业升级。
（二）地方鼓励发展“股权财政”，实现国资平台产业定位转型
经过二十多余年高速发展，国内房地产行业已步入下行周期，不少地方财政积极转型，探索包括“股权财政”在内的新地方财政模式，国资平台作为政府承债主体的历史使命和定位也将发生转变。在“股权财政”新模式下，国资平台系直接通过各类股权投资的方式成为企业股东，获取经营收益，实现定位转型。
纵观市场，国资平台公司在进行股权投资时会优先考虑上市公司，且倾向于控股型收购。因为上市公司规范性往往优于非上市公司，且经营数据较为透明。同时，上市公司多为各行业的龙头企业，控股型并购上市公司不但能将其营业收入并表，还能在实现迁址的情况下提升地方生产总值，带动地方就业。在这一背景下，近些年国资在收购上市公司控股权市场一直变现较为活跃。
据不完全统计，2018年以来山东各地国资已收购了30余家上市公司，其中跨区域收购不在少数。同时，在政策方面，山东省出台了《省级财政资金股权投资改革试点实施办法（暂行）》等配套制度，推动国资进行股权投资。作为山东省内国资平台公司，淄博国投着眼全国资本市场，选取汇金科技作为此次收购标的，或正是出于向“股权财政”转型的发展目标。
（三）上市公司发展或进入瓶颈期，引入国资控股为企业发展赋能
根据汇金科技公开披露的财报，2021年至2023年，其营业收入分别1.67亿元、1.57亿元、1.39亿元，净利润分别为1,411.33万元、745.63万元、523.10万元，两项核心数据均呈下降趋势，其业务发展可能遇到了瓶颈。虽然汇金科技多年专注于金融科技领域，产品和服务相对成熟，但是其所处行业技术更新迭代速度较快，汇金科技需要更雄厚的资源不断进行技术创新，开拓更广阔的市场。
通过本次与国资进行合作，汇金科技或可以从多方面获得赋能：首先本次交易中的定增部补充公司流动现金，支持公司技术创新和人才引进等；其次，汇金科技客户多为商业金融机构，国资控股股东可为其提供信用背书，甚至是导入更多的客户资源，促进市场开拓。
三、交易方案之设计与审核关注问题评析
（一）分批转让股份，解锁锁定期
根据汇金科技披露的交易方案，淄博国投拟以协议转让和大宗交易的方式分批次受让陈喆、马铮、瑞信投资合计持有的上市公司 65,621,595 股股份（占汇金科技总股份的20%），合计转让金额为不超过人民币税前 712,960,000元，具体为：第一次股份转让中，陈喆、马铮、瑞信投资将通过协议转让的方式转让所持共计53,298,093股的汇金科技非限售（占汇金科技总股份的16.24%）；由于陈喆、马铮均属汇金科技高级管理人员，所持股份需遵循限售安排，在二人相关股份解除限售后3个月内，各方将结合股价波动、市场、行业发展情况等因素，择机通过大宗交易等方式由陈喆、马铮将其合计持有的65,621,595汇金科技非限售（占汇金科技总股份的3.76%）再次转让给淄博国投。分次进行股权转让的原因主要是为满足高管每年转让股份不得超过25%的限售要求。
针对交易中“分次进行股权转让但约定转让总价”的做法，深交所下发了关注函，要求汇金科技说明在第二次转让股份处于锁定期的情况下，签署股权转让合同并约定价格是否为签订远期转让协议，是否符合监管政策的要求。
所谓远期交易是指“现在锁价，未来执行”的交易方式。深交所交易规则明确规定，大宗交易的对价应由买卖双方依据交易当日的实时成交价格或收盘价格协商确定，远期交易作为一种提前确定交易价格的交易方式，不得用于上市公司大宗交易中。基于此，针对汇金科技在股份转让协议中约定两次股权转让的总价款上限的做法，深交所或许认为其拟通过大宗交易进行的第二次股权转让存在构成远期交易的可能。对此，公司回复称：股权转让协议中确定两次股权转让总价款的原因是为了促使各方在深交所定价规则的前提下，在市场价格实时变动的基础上选择最接近约定总价款的大宗交易时间点；第二次股份转让的价格和方式应在相关股份解除限售后进行并遵守深交所的交易定价规则，另行签署股份转让协议用以明确该次股份转让的定价基准、最终交易价格及转让价款支付安排。同时，各方约定：如果陈喆、马铮和淄博国投按照协议约定进行第二次股份转让导致转让总价款超过 712,960,000 元，淄博国投有权调整第二次股份转让的转让价格。对此回复，公开信息未显示深交所提出过进一步问询，我们也将进一步关注监管部门的审核态度。
（二）安排阶段性放弃表决权，国资提前获得控制权
根据汇金科技公告，淄博国投在第一次股份转让完成后的持股比例为16.24%，低于第一大股东陈喆26.53%的持股比例，与第三大股东马铮13.88%的持股比例也较为接近；在第二次股份转让完成后，淄博国投的持股比例上升到20%，但仍低于第一大股东陈喆的持股比例24.53%；在认购汇金科技定向增发的之后，淄博国投的持股比例才最终达到29.9%，超过了原控股股东陈喆。
为了淄博国投尽快取得上市公司控制权，陈喆、马铮另行签署《关于不可撤销地放弃表决权的承诺函》，承诺自第一次股份转让的标的股份过户至淄博国投名下之日起，不可撤销地放弃其分别持有的公司剩余全部股份（其中陈喆持有26.53%、马铮持有13.88%）对应的表决权，以确保淄博国投在第一次股份转让完成后及成为事实上的第一大股东。对此，汇金科技亦公告称，自第一次股份转让的标的股份过户至淄博国投名下之日起，上市公司的控股股东即变更为淄博国投，实际控制人即变更为淄博高新技术产业开发区管理委员会。
对此，深交所提出询问，要求汇金科技说明第一次股份转让后通过陈喆、马铮阶段性放弃表决权认定控制权变更是否充分。公司回复，淄博国投在第一次股份转让后可支配的股份已足以对公司决策产生重大影响，此外各方在《股份转让协议》约定了第一次股份转让后的董事会成员提名安排，汇金科技董事会由7名董事组成，淄博国投有权向上市公司提名董事会7名董事中的4名，因此淄博国投实际在第一次股份转让后，就能够对公司的决策产生重大影响且决定董事会的多数席位，配合陈喆、马铮放弃表决权的承诺，认定第一次股份转让之日为公司控制权变更之日存在合理性。对以上回复，公开信息未显示深交所提出过进一步问询。
从实际情况来看，即使不设计表决权放弃的安排，汇金科技按照其相对占优势的持股比例和占多数的董事会席位，已可以满足法律规定的拥有上市公司的控制权；配合表决权放弃的设计，控制权认定的理由也得以变得更加充分。
（三）最终持股比例为29.9%，避免触发强制要约
根据相关法律规定，收购上市公司股份数达到30%以后，进一步收购将触发强制要约收购义务。要约收购因程序繁琐、履行成本较高，实践中收购各方大都希望尽量避免触发要约收购。本次交易完成后淄博国投持股比例止步于29.9%，未超过30%，未触发强制要约义务。但是，值得注意的是交易完成后原控股股东陈喆持股比例21.49%、马铮持股比例10.62%，二人合计持股比例为32.11%，高于淄博国投的持股比例。
深交所对此提出了询问，要求汇金科技说明交易完成后淄博国投能否获得汇金科技的控制权、汇金科技控制权是否存在不稳定的风险。不难看出，由于二人在汇金科技的经营管理中合作了近20年，深交所拟在关注创始股东陈喆、马铮之间是否存在关联关系，如果存在一致行动关系或者共同谋求上市公司控制权，那么将对淄博国投在上市公司的控制权有效性和稳定性产生影响。
针对交易所问询，公司回复中指出：陈喆、马铮二人仅为商业合作伙伴，不存在任何一致行动安排，并重申二人在《股份转让协议》中已书面承诺在交易完成后不会以任何形式谋求上市公司控制权。同时，公司特别说明了交易方案中设计了保障淄博国投控制权的细节，例如淄博国投可在交易后控制董事会的多数席位等。
（四）国资审批程序受关注
2023年2月23日汇金科技公告称，淄博国投收到淄博高新技术产业开发区财政金融局出具的《关于同意收购珠海汇金科技股份有限公司控制权的批复》，同意淄博国投上报的收购公司控制权方案。根据汇金科技之后的公告，2023年6月16日，汇金科技已协助交易双方提交了股份协议转让业务申请，并于2023 年 6 月 19 日收到上述业务申请补正材料的反馈意见，即该次股份协议转让尚需提供有权审批的国有资产监督管理部门出具的批准文件。
根据相关法律规定，上市公司国有股权变动的监督管理由省级以上国资委负责。省级国资委报经省级人民政府同意，可以将地市级以下有关上市公司国有股权变动的监督管理交由地市级国资委负责。经检索同期案例，部分地区的地市级国资委在省级授权下负责审批上市公司股权变动，部分地区省级国资委未下放权限至地市级、仍由省级进行审批，但地市级以下国资委审批上市公司控制权交易的案例尚未出现过。部分案例的国资情况具体如下：
山东省国资委、山东省财政厅、山东证监局于2018年出台了《关于下放我省市级以下上市公司国有股权变动监督管理权限的通知》，将市级以下上市公司国有股权变动的监督管理交由各市国资监管机构负责，各市国资监管机构对本市上市公司国有股权变动的有关事项进行审核批准。按照该通知的要求，本次交易应取得淄博市级国资主管部门的同意批复。
根据汇金科技2024年8月1日发布的最新公告，虽然国资批复申请已经一年有余，但是本次交易由于尚未取得有权审批的国有资产监督管理部门出具的批准文件，仍未得到深交所的合规性确认。究其背后原因，或许对于国资主管部门而言，国资平台公司跨区域收购上市公司时，收购的必要性、收购后的管理、对于本地产业的引导作用、是否能顺利实现搬迁等问题均需要加以考虑。本案例作为地方国资跨地域收购上市公司控股权对未来类似案例国资审批导向具有一定的参考意义，我们也将持续关注。
四、结语
在当前复杂多变的内外部形势下，国资入主上市公司可能会给相关上市公司带来信用背书、资金支持和其他相关协同资源。可以预见，在未来的一段时间内，国资平台公司收购上市公司控制权仍将保持相当的热度。
在国资“揽A”潮下，作为手握主动权的国资，在收购前应当厘清收购目的，关注与其地方经济资源配置和产业规划发展方向的协同；在选择进入领域时，仍应尊重市场资源配置的规律。同时，要注意到国资“揽A”并不全是成功的案例，作为一种股权投资行为，投资必然存在风险，必要的实地调研、严谨的商业论证和充分的法律评估是国资“揽A”的必要的安全保障。
虽然汇金科技本次控制权交易尚在进行中，但作为国资平台公司收购上市公司控制权的交易，其多层次的方案设计、特殊化的表决权放弃安排及控制权认定时点、国资部门审批进度等均具有一定借鉴意义。
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