资产化基础资产负面清单2024年修订的实务影响与分析
2024-08-19
随着我国资本市场的逐步发展，资产化作为一种重要的融资工具，受到了越来越多企业和投资者的关注。近年来，监管部门对资产化业务的规范管理不断深化，尤其是通过发布和修订资产化基础资产的负面清单，进一步明确了哪些资产不适宜通过化途径进行融资。本文将对比分析企业资产化业务项下2024版负面清单与2014版负面清单的差异，并探讨这些差异可能对资产化实务产生的影响，旨在为市场参与者提供有针对性的参考和指导。
一、负面清单的定义与依据
根据《资产化业务基础资产负面清单指引》的规定，资产化业务基础资产实行负面清单管理。负面清单列明不适宜采用资产化业务形式、或者不符合资产化业务监管要求的基础资产。实行资产化的基础资产应当符合《资产化业务管理规定》等相关规定，且不属于负面清单范畴。其中，中国投资基金协会分别于2014年12月发布了《关于发布<资产支持专项计划备案管理办法>及配套规则的通知》（中基协函〔2014〕459号）、于2024年3月发布了《关于发布<资产化业务基础资产负面清单指引>的公告》（中基协发〔2024〕3号），明确了涉及负面清单的两项规定，即2014年版和2024年版的资产化业务基础资产负面清单，本文简称“2014版负面清单”和“2024版负面清单”。应该说，两项负面清单长达10年的更迭见证了我国企业资产化业务的发展与演变，与发布当时的资产化乃至信用债政策密切关联。
二、2014版负面清单与2024版负面清单的主要差异
为便于理解，以下列出2014版负面清单与2024版负面清单各条款的主要差异：
三、负面清单差异对资产化实务的影响
（一）扩大政府债务限制范围
条款差异：2014版负面清单对以地方政府为直接或间接债务人或以地方融资平台公司为债务人的基础资产进行了限制（PPP模式下的财政补贴除外）。2024版负面清单则明确了对不符合地方政府性债务管理规定或者新增地方政府性债务的基础资产的限制。
影响分析：2024版负面清单对地方政府债务相关资产的监管更加严格，特别是新增了不符合地方政府性债务管理规定的资产纳入负面清单。这一规定将直接将资产化业务纳入与国内信用债业务基本等同的政策限制范围内，也凸显了监管部门严控地方政府债务，尤其是隐性债务的态度与决心。
笔者梳理了近五年中央政府或其部门所发布的有关地方政府债务或隐性债务的部分政策，列示如下：
（二）穿透限制失信主体
条款差异：2024版负面清单新增了对失信被执行人、失信生产经营单位、其他失信单位作为重要现金流提供方的基础资产的限制，而2014版负面清单中没有此条款。
影响分析：在过往企业资产化实务中，对相关主体是否存在失信被执行人、失信生产经营单位进行核查是应有之意，并非2024版负面清单首创，但相关主体如存在前述情形且予以相应合规调整后，对应基础资产是否可以入池则并无明确界定。为此，2024版负面清单明确载明，如果是重要现金流提供方及其重要子公司存在前述失信情形的，则该基础资产不可进行资产化。具体从以下两方面理解，一是核查主体应该是穿透，即直接穿透到底层重要现金流提供方及其重要子公司，而无论设置了多少层SPV（Special Purpose Vehicle）；二是重要现金流提供方及其重要子公司以外的其他主体，如存在前述失信情形，并不当然导致该基础资产无法化。此外，2024版负面清单也就上述重要现金流提供方以及重要子公司进行了界定。
（三）调整不动产及相关收益权的入池范围
条款差异：2014版负面清单限制了两类情形，一类是因空置等原因不能产生稳定现金流的不动产租金债权；另一类是待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权。当地政府证明已列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外。2024版负面清单将这一限制扩大到所有因空置或在建无法产生稳定现金流的不动产及相关收益权，并删除了前述第2类允许开发或在建占比低于10%的情形，以及国家保障房计划中的在建项目两类例外情形。
影响分析：不动产在建项目已无法入池，虽然2024版负面清单表述为因在建而无法产生稳定现金流的不动产及其相关权益，但实务中，通常是没有可以产生现金流的在建工程，所以该项修订基本将在建不动产项目予以了排除。此外，2024版负面清单中并未将情形仅限定在空置和在建两个方面，除该两类情形外，如有其他情导致现金流不稳定亦存在触发负面清单的可能。此次修订应该说是更为谨慎与稳健。以保障房资产化项目为例，本处修订亦有助于规范地方政府债务管理，符合上述第1点分析的中央关于地方政府债务管理的政策倾向。
（四）其他修订事项
除上述修订外，2024版负面清单还增加了《中华人民共和国法》和《中华人民共和国投资基金法》作为清单发布依据，对不能产生稳定现金流的资产示例增加了电影票款、入园凭证，并将多层资产化产品项下穿透核查的表述由以清单所列举的资产为投资标的这一正向表述改为以清单所述资产为底层资产或作为现金流来源的基础资产这一反向表述，其包容范围更为宽泛。前述修订主要系基于我国2019年对法的修订，将资产支持纳入法律框架，摆脱了以往通过规范性文件来“摸着石头过河”的做法；同时，电影票款与入园凭证的增加，并非首创，系来自于2019年中国证监会发布的《资产化监管问答三》并在后续的交易所相关指南中一并体现，故该修订系根据政策修改后的相应调整。此外，资产化产品作为一项复杂的金融衍生品，在过往的实践中存在大量创新，包括交易结构以及资产类型。所以，通过表述方式的改变可以尽可能地减少寻租的空间，从而落实监管目的。
综上，相比2014版负面清单，2024版负面清单在地方政府债务管理、信用风险控制、资产类型等方面进行了更加严格和全面的规定。这些变化虽然可能在短期内对资产化市场的参与者带来一定挑战，但从长远来看，有助于提升整个市场的规范性和稳健性。
作为资产化业务的参与者，无论是公司、基金管理公司，还是企业和投资者，都需要及时关注并理解这些监管变化，调整业务策略和操作规范，以适应新的市场环境。未来，随着市场的进一步发展和监管的不断完善，资产化将在更为稳健和规范的轨道上持续前行。
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