困境私募基金系列：困境私募基金脱困路径探讨
2024-09-04
市场复杂多变，交易退出低迷，合规监管趋严，治理事件频发，这些挑战正困扰私募基金行业。越来越多的私募基金正成为新型困境资产，甚至不良资产，我们统称为“困境私募基金”。本文旨在深入探讨何谓困境私募基金、困境私募基金所面临的挑战，并结合我们长期处理困境私募基金的实务经验，分析可行的脱困路径，为陷于困境中的私募基金提供有价值的解决方案和策略建议。
一、困境私募基金概述
困境私募基金，顾名思义，指处于困境中的私募基金。该等概念的提出源于“困境资产”，私募基金作为重要资产类别，亦可能成为“困境资产”。狭义上，困境私募基金一般指处于“清盘”或“准清盘”状态，已无任何价值的私募基金，偏向于不良资产的概念；广义上，困境私募基金一般指陷入经营、退出等困境，而管理人难以在短期内扭转不利局面或投资者短期难以退出的私募基金。
困境私募基金并不完全等同于“问题基金”，2019年，深圳市基金业协会（“深圳基协”）出台《深圳市问题私募投资基金退出操作参考（试行）》，该指引中提到的“问题基金”指私募基金管理人违反合同约定，依据法律法规及行业自律规则不能正常实现产品清算或退出，私募基金管理人与投资者之间无法有效化解纠纷，存在涉众风险的私募基金。相对前述“问题基金”的概念而言，困境私募基金的外延概念大于“问题基金”，“困境私募基金”有可能是“问题基金”，也有可能非“问题基金”仅是流动性出现困难的基金。
我们提出“困境私募基金”概念，旨在从资产的角度审视私募基金，并基于“困境”资产改善资产的流动性、盘活资产的成熟经验，为私募基金摆脱困境提供可能借鉴的思路和策略。
二、困境私募基金的表现及成因
（一）常见困境表现
一般而言，私募基金常见的困境如下：
1.业绩困境
市场波动、投资策略失误或对行业趋势判断错误等原因，可能导致基金的投资回报低于预期，甚至出现亏损。某些私募基金过度集中投资于某一特定行业，如在医疗卫生调控政策加强、医疗反腐时，专注于医疗健康领域的基金可能面临巨大压力。
2.流动性困境
资金的募集和退出机制不畅，导致基金无法及时满足投资者的赎回需求，或者难以将投资资产变现。
3.合规困境
部分私募基金管理人违反监管规定或者内部治理缺陷，如信息披露不充分、利益输送等，可能引发监管处罚和投资者信任危机。
4.治理困境
核心投资人员的离职、团队内部矛盾等因素，影响基金的投资决策和运营管理；基金治理失灵，出现无法召集、召开会议，无法形成有效的决议，无法按约定进行分配、无法正常清算分配等情形。
（二）主要困境成因
造成私募基金陷入困境的因素呈多元化，从外部而言，包括全球政治经济形势、行业的强监管态势、私募行业的行业周期、退出路径受限等；从私募基金的内部而言，每个私募基金的参与主体都可能导致私募基金陷入困境，具体包括：
1.基金管理人因素
在私募基金的日常运营管理中，基金管理人是第一核心主体，对私募基金运营管理负有绝对的责任和义务。基金管理人的各种问题均可能导致私募基金陷入困境，如私募基金管理人不履职或消极履职、不当履职、无法履职、基金管理人自身的资质被注销等。
2.基金投资者因素
基金投资者作为基金的主要构成，基金投资者自身的问题也会导致私募基金陷入困境。如基金投资者的基金份额权利受限（被查封、冻结、质押等）、投资者身份不适格、投资者失联、投资者不按期足额实缴、投资者资金来源违规等，这些投资者自身的原因常会导致基金的份额无法转让、退出、无法处置项目、项目IPO受到影响等。
3.底层项目因素
私募基金的底层项目作为基金的主要财产，底层项目的质量好坏决定私募基金的投资回报。底层项目不配合投后管理、出现运营僵局、未能按照交易文件完成退出、底层项目的其他问题（如实控人、核心管理层道德风险、涉刑问题）等亦是导致私募基金陷入困境的主要因素。
三、困境私募基金脱困路径分析
（一）重组架构
1.S交易
在私募基金陷入流动性困境时，重组架构是一个关键的解决途径。特别是在现有法律框架下，S交易已成为解决基金流动性困境的有效措施。S交易通过将基金资产打包出售，设置多元化的交易架构，可以实现资产的流动性转换，从而为基金提供急需的资金支持。
当前市场上的S交易买方构成非常多样化，主要包括银行、保险公司、金融资产公司、S基金、政府机构平台、企业和高净值个人等。每类买方的投资目标、风险偏好和资金来源不同，这使得S交易的灵活性和适应性增强。例如，银行和保险公司通常对长期稳定回报有较高的需求，而S基金则可能更关注短期收益和资本增值。多样化的买方构成为基金在困境中提供了更为广泛的解决方案。
为了使S交易能够有效地帮助基金脱困，需要制定灵活的重组方案。这包括合理的资产评估、结构设计以及交易条款的设定。基金管理人可与专业的资产评估机构合作，确保资产的公允价值；同时，设计合理的交易结构，满足不同投资者的需求，增加交易的成功率。
2.资产无偿划转
资产无偿划转是指在特定情况下，基金将其资产无偿地转移给其他机构或部门，以解决自身面临的困境。这种划转通常不涉及现金交易，而是直接将资产转移给接收方。
国有私募基金由于其特殊的背景和资金来源，在遇到困境时，资产无偿划转成为一种可能的解决方案。这种措施可以在一定程度上缓解流动性压力、减少资产负担。然而，资产无偿划转涉及到的法律、财务、政策等问题，使其实施过程复杂且需要谨慎对待。
（二）调整分配方式
传统的私募基金通常依赖于现金分配，但当基金遇到流动性困境时，单一的现金分配方式可能无法满足所有投资者的需求。因此，需要调整分配方式，引入多元化的分配机制。
在流动性困境中，可以考虑采用非现金资产的分配方式。例如，通过资产的实物分配、股权分配或债权重组等方式，将资产以其他形式分配给投资者。这种方式不仅可以减轻现金流的压力，还能在一定程度上提高资产的流动性。
为了缓解流动性压力，可以采取逐步分配或分期支付的方式。这种方式能够在短期内解决部分投资者的需求，同时保持基金的整体稳定性。逐步分配可以在一定程度上避免一次性大额现金流出导致的困境。
（三）优化管理人
1.更换管理人
当基金面临困境时，现有的管理人可能无法有效地解决问题，此时更换管理人是一个值得考虑的选项。新管理人应具备丰富的经验、良好的市场声誉以及强大的危机处理能力。
2.引入专业的重组团队
除了更换管理人，还可以引入专业的重组团队。这些团队通常包括财务顾问、法律顾问和行业专家，他们能够提供专业的建议和支持，帮助基金制定有效的脱困方案。
3.管理能力的提升
优化管理人不仅仅是更换人员，还包括对现有管理团队进行能力提升。例如，通过培训、引入新的管理工具或改善内部管理流程等方式，提升管理团队的应对能力和管理效率。
（四）启动应急专项机制
应急专项机制系在基金陷入重大风险时所启动的机制，可以用于解决原管理人无法有效履职、而又暂时无法委托到合适的新管理人所导致的基金困境。
在现有法律规则下，通过基金内部成立专项机构或聘请外部的专业机构介入基金的管理，清理核查私募基金资产情况、制定、执行清算退出方案、管理、处置、分配基金财产等，以促成基金恢复正常的运营。
《私募投资基金监督管理条例》第三十四条规定，因私募基金管理人无法正常履行职责或者出现重大风险等情形，导致私募基金无法正常运作、终止的，由基金合同约定或者有关规定确定的其他专业机构，行使更换私募基金管理人、修改或者提前终止基金合同、组织私募基金清算等职权。
《私募投资基金登记备案办法》第五十八条规定，私募基金管理人因失联、注销私募基金管理人登记或者出现重大风险等情形无法履行或者怠于履行职责导致私募基金无法正常退出的，私募基金管理人、私募基金托管人、基金份额持有人大会或者持有一定份额比例以上的投资者，可以按照基金合同约定成立专项机构或者委托会计师事务所、律师事务所等中介服务机构，妥善处置基金财产，保护投资者合法权益，并行使下列职权：(1) 清理核查私募基金资产情况；(2) 制定、执行清算退出方案；(3) 管理、处置、分配基金财产；(4) 依法履行解散、清算、破产等法定程序；(5) 代表私募基金进行纠纷解决；(6) 中国证监会、协会规定或者基金合同约定的其他职权。
私募基金通过前款规定的方式退出的，应当及时向协会报送专项机构组成情况、相关会议决议、财产处置方案、基金清算报告和相关诉讼仲裁情况等。
（五）基金清算注销
在无法通过其他措施解决流动性困境时，基金清算注销可能是最终的选择。启动清算程序意味着基金将进入资产处置和债务清偿的阶段。
清算过程中需要对基金资产进行合理处置，包括资产评估、拍卖或出售等方式。资产的处置应尽量保持公正、透明，以最大程度地保护投资者的利益。
清算过程中应确保所有程序符合相关法律法规的要求，包括通知债权人、分配清算款项等。这可以有效避免后续的法律纠纷，确保清算过程的顺利进行。
如基金内部无法达成有效的清算决议，则可以考虑借助司法程序提起强制清算。
（六）司法手段的综合运用
在基金面临困境时，司法手段可以作为一种解决途径。在基金管理人、投资者或其他相关方之间存在争议时，通过诉讼或仲裁解决纠纷，可能有助于争取合法权益、维护投资者利益。
当基金问题涉及到违反法律法规的行为时，则引入监管机构的介入是必要的。监管机构可以对基金管理人进行调查、采取处罚措施，并为解决问题提供指导和支持。
四、结论
困境私募基金要实现脱困并非一蹴而就，需要综合运用多种手段。在私募基金面临困境时，通过重组架构、调整分配方式、优化管理人、启动应急专项机制、基金清算注销以及司法手段的综合运用等措施，可以有效地解决问题，保护投资者的利益。每种措施都有其特定的适用场景和操作方法，需要根据具体情况选择合适的路径，并制定详细的实施方案。同时，强化对这些措施的了解和应用，将有助于提升私募基金在危机中的应对能力，促进私募基金行业的长期稳定发展。
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