私募基金投后管理系列谈之三——投资方回购退出困境及建议
2024-09-06
投资方选择目标公司进行投资时，为减少投资风险，也会时刻关注退出方式。常见的退出方式是投资方与目标公司/目标公司的股东/目标公司的实际控制人签订对赌协议，约定股权回购、补偿等条件。但股权回购并非一蹴而就，投资方诉求回购过程中存在许多阻碍。本文将以股权回购的困境作为出发点进行分析，并提出相应建议，以期解决股权回购的难题，为投资方提供股权回购的思路。
一、公司作为回购义务人的困境及建议
（一）困境
目标公司作为回购义务人时，减资程序前置。《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“九民纪要”）第五条明确规定“投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。
投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。
投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。”
由此可见，目标公司作为回购义务人，投资方实现股权回购最大的阻碍是目标公司必须先履行减资程序，但能否完成减资程序，完全依赖于目标公司和其他股东的配合程度。《中华人民共和国公司法》（2023修订）（以下简称“新公司法”）第二百二十四条第三款“公司减少注册资本，应当按照股东出资或者持有股份的比例相应减少出资额或者股份，法律另有规定、有限责任公司全体股东另有约定或者股份有限公司章程另有规定的除外。”
尽管《新公司法》中规定了定向减资，为股东通过减资方式退出公司提供了法律依据。但定向减资更为严格，要求全体股东一致同意。故，若目标公司及其他股东不配合，减资程序无法完成。另，采取司法手段达成减资的目的路径也不可行。在司法实践中，人民法院对公司减资的态度为“减资系公司内部自治事宜，司法不宜直接干预”。不减资，就无法通过公司回购的方式退出，投资方行使回购权利进入困境。
（二）建议
在目标公司不履行减资程序，公力救济也无法实现时，投资方究竟应如何维护自身权益？
1.在投资协议中明确约定减资程序及各方的配合义务
为了避免公司回购约定落空，可以在增资/股东协议中约定：一旦回购条件成就，各方有义务配合完成减资程序的完成。董事会/监事会，应当在收到回购权利人的回购请求之日起30日内，启动减资程序，并于3个月内完成减资程序，各股东应予以配合。
若董事/监事/股东不配合，则应承担相应违约责任，违约责任为回购价格。同时，对于减资价格，按照回购价格确定。
2.穷尽公司内部治理程序
一旦出现触发回购条件的情形，投资方应立即向目标公司、创始股东、实际控制人（根据协议约定确定发函对象，通常为目标公司+创始股东/实际控制人）发送股权回购通知函、履行减资程序通知函，要求其按照协议约定在某一期限内（限定几日回复）回购投资方的股权，同时履行减资程序。减资系目标公司回购义务的附随义务，其应当自觉履行。
若目标公司/创始人未能及时启动回购程序，则向目标公司的董事会、监事会/监事发送提议召开临时股东会的函件。
根据《新公司法》的相关规定，公司进行减资需经过股东会决议，若目标公司、创始股东在投资方发送的股权回购通知函、履行减资程序通知函载明期限内未回复的，投资方可以提议召开临时股东会，此处所说的投资方系在目标公司享有十分之一以上表决权的股东。若投资方的表决权不达十分之一的，可联系其他享有回购权的投资方（合计持有表决权十分之一以上的）以共同提议召开临时股东会。
《新公司法》第六十二条第二款“定期会议应当按照公司章程的规定按时召开。代表十分之一以上表决权的股东、三分之一以上的董事或者监事会提议召开临时会议的，应当召开临时会议。”第六十三条“股东会会议由董事会召集，董事长主持；董事长不能履行职务或者不履行职务的，由副董事长主持；副董事长不能履行职务或者不履行职务的，由过半数的董事共同推举一名董事主持。
董事会不能履行或者不履行召集股东会会议职责的，由监事会召集和主持；监事会不召集和主持的，代表十分之一以上表决权的股东可以自行召集和主持。”
投资方提议召开临时股东会的，应按照提议董事会召集——提议监事会/监事召集——自行召集的顺序，分别向董事会、监事会/监事发送提议召开临时股东会的函件，并确定回复时间。在函件载明时间内董事会、监事会/监事未召集临时股东会的，持有表决权十分之一以上的投资方可自行召集临时股东会，向所有股东发送召开临时股东会的函件。
上述所发送的函件，应按照对赌协议约定的邮寄送达、电子送达地址按照送达要求进行，若在投资期内获知回购义务人其他地址的，建议一并邮寄，同时建议使用EMS邮寄送达，邮寄过程拍照留痕备用。在邮寄相应函件的过程中，也要积极准备通过诉讼/仲裁的方式维护自身权益。
3.可诉请/仲裁追究目标公司的违约责任
减资系目标公司回购义务的附随义务，若目标公司不配合履行减资程序，投资方推动或自行召开临时股东会的，无法完成减资程序的，可以诉请/仲裁追究目标公司的违约责任。违约责任按照逾期履行的违约金计算标准确定。
二、创始股东/实际控制人回购的阻碍及建议
（一）困境
创始股东/实际控制人作为回购义务人时，为了避免在回购中以个人财产无限度的支付股权回购款，在签订对赌协议时，通常会约定以其持有目标公司的股权为限，或是以其持有目标公司的股权价值为限。该两者有所区别：“以股权为限”将回购的范围特定到回购义务人持有的股权上，从而排除回购义务人的其他财产；而“以股权价值为限”是量化的结果，在执行过程中可以在股权价值的范围内执行回购义务人的其他财产，但也有案件将该两者画等号。以股权/股权价值作限制，需对回购义务人的股权进行评估，以何节点对股权进行评估亦存在困境。
（二）建议
1.投资协议中明确“股权价值”
投资方在签署对赌协议时，若目标公司的创始股东/实际控制人拟对回购权利进行上限限制时，建议选择“以股权价值为限”。同时明确约定该股权价值是以投资时的股权价值还是回购时的股权价值，以避免发生争议。同时，对股权价值的确定，是以最新估值为限，还是以回购义务人投资时的估值，还是退出时评估价值/市场可参考价值。
2.争取在仲裁/审判时确定
实践中，常见的股权价值确定方法：仲裁/审判时处理，对股权价值进行评估或者根据公司财产状况确定，执行范围不限于股权；裁判文书明确以股权价值为限，具体金额留给执行程序时处理，执行时不限于股权。
为了避免后期不确定性，投资机构申请对股权价值在仲裁/诉讼时确定，并在裁判文书中确定回购的具体金额。
三、回购顺序的困境及建议
（一）困境
无论回购义务人是目标公司，还是创始股东/实际控制人，为了避免资产过多用于履行回购义务，在签订对赌协议时都会约定回购顺序，即“如届时目标公司/创始股东/实际控制人不足以向全部有回购权的投资方支付全部回购价款的，则回购价款的支付顺序为....当且仅当前一顺序的回购价款被全部支付后，后一顺序的投资人方有权就其回购股权收取回购价款;同一顺位股权的持有者按照各自所持该轮股权的比例分配回购价款。”
一旦有回购顺位的约定，回购顺位靠后的投资方行使回购权利极易受到阻碍。在仲裁实践中，仲裁庭偏向于保护优先顺位回购权，当没有证据能够证明回购义务人能够支付全部回购价款时，仲裁庭可能以无法回避回购顺位为由，驳回请仲裁请求。在诉讼中，也存在回购顺位靠前的投资方未行使回购权利时，法院认为回购顺位靠后的投资方回购条件未成就而驳回诉讼请求的情况。
（二）建议
当回购顺序靠前的投资方不积极行使回购权利的，顺序靠后的投资方如何救济？
1.在投资协议中明确回购权行使期限
由于不同轮次的投资人利益不同，耐心不同，比如基金到期日，投资时间，回购条件成就时，投资时间在后，回购顺位在先的投资机构，迟迟不愿回购。这样导致投资时间在先，回购顺位在后的投资机构迟迟无法启动回购。故此，建议在投资协议中，一旦回购条件成就，顺位在先的应当于90日内启动回购，否则，回购顺位的约定不再适用。回购顺位在后的投资机构有权启动回购而不受回购顺位的约束。
2.发函敦促回购顺位在先机构及时回购
无论是否对回购期限作出明确约定，在回购条件成就后，投资机构均应向回购顺位在先投资机构发函告知预行使回购权利，要求回购顺序靠前的投资方积极行使权利，否则视为放弃优先顺位。但究竟是否向回购顺序靠前的投资方发函，还需自行斟酌。
法谚：法律不保护躺在权利上睡大觉的人。若回购顺位在先的机构，在合理期限内，比如6个月，未采取行动，则顺序靠后的投资方可以启动回购仲裁/诉讼。
本文从投资方股权回购的困境角度出发，分析问题、提出建议。在签订投资协议时，投资方应当审慎关注回购/退出条款的约定，制定明确的计划，为后期回购退出提供良好的协议基础。当触发回购事项时，应积极行使回购权利，穷尽内部治理程序以维护自身权益。
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