上市公司破产重整中资本公积转增股本之实证研究
2024-11-18
在当下的上市公司破产重整实践中，资本公积转增股本（下称“转增”）已成为出资人权益调整的最主要方式。本文结合市场实践、实务案例对转增相关问题进行梳理，探寻市场、司法及监管对转增模式的相互作用逻辑，进而分析投资人通过转增参与上市公司重整投资时应当注意的事项。
一、市场实践
2008年，北生药业在其重整计划中将转增作为出资人权益调整方式，这是转增在我国上市公司重整中的首次实践。[1]在当时，“国内重整实践中的出资人权益调整主要是对原股东持有的股份进行削减”，[2]转增是一种少见的权益调整模式。
至2021年，在77家获法院批准重整计划的上市公司中，有55家将转增作为出资人权益调整方式，[3]占比达71%。可见，历经10余年发展，转增已为大多数上市公司在重整中采用。正如学者观察，虽然让渡股权一度成为上市公司重整案件中使用频率相对较高的出资人权益调整方式，但转增则会成为上市公司重整案件的趋势。[4]
在2022年1月至2024年10月间，我国共有43家上市公司的重整计划获得法院批准（此为本文的研究样本，下称“研究样本”），其中42家是以转增方式进行出资人权益调整，占比达98%。[5]可以说，在近3年的实践中，转增已成为上市公司重整中最主要的出资人权益调整方式。
二、实施流程
转增的实施流程可分为三个步骤：其一，确定股本基数；其二，确定转增比例；其三，将转增用于重整计划确定的用途。
以中天金融集团股份有限公司（简称：中天3，代码：400174，下称“中天公司”）披露的重整计划为例[6]：其一，以现有股本7,005,254,679股为基数；其二，每10股转增约7.48股，转增5,240,000,000股；其三，上述转增不向股东分配，其中20亿股按0.7元/股的价格引入战略投资者，剩余32.4亿股转增用于抵债。
三、法律实质
从上述实施流程可以看出，转增股份本应归属于全体股东，但因重整程序的干预，不再向股东分配，[7]而是用于引入重整投资人、抵偿债务及其他用途[8]。该等交易的实质是股东将其转增股份向投资人或债权人进行转让。
在将转增股份全部对外转让的情形下，需要解决的问题是，重整计划如何对全体股东产生拘束力，进而可以将本应归于全体股东的转增股份对外无偿让渡。
从法理层面来看，重整制度赋予了债权人财产支配者的法律地位。尽管出资人仍具备股东身份，但其财产权利及非财产权利均已因资不抵债的现实而虚化，对公司利益的请求权实际上转至债权人处。[9]“公司相机治理”[10]、“成本分摊原则”[11]等亦为该理论提供了支撑。
从制度层面来看，《企业破产法》规定，当重整计划草案涉及出资人权益调整事项时，需要设立出资人组对该事项进行表决，[12]从而在重整程序中嵌入出资人作出意思表示的机制。若出资人组表决同意，自可构成重整计划对其具有拘束力的基础。同时，为保障重整程序能够有效推进，在出资人组投出否决票的情形下，法院在特定条件下仍可通过裁定强制批准重整计划草案。[13]这是在企业进入重整程序的情形下，公权力对私权利进行调整的体现。
以上两个层面虽在应然和实然方向上提供了解释路径，但并非完美的答案。其一，根据《企业破产法》第92条，重整计划只能约束破产中的债务人和全体债权人，并不能对股东产生拘束力。其二，从实质正义角度来看，中小股东对债务人陷入破产并不负有主要责任，因此将全体股东应得的转增股份统一对外让渡，对中小股东是不公平的。[14]因此，相关法学理论的研究仍有待深入。
四、基础问题
（一）资本公积
《企业会计制度》（财会[2000]25号）第82条对“资本公积”作了详细界定，即资本公积包括资本（或股本）溢价、接受捐赠资产、拨款转入、外币资本折算差额等。
在上市公司重整计划中，资本公积一方面来源于企业在经营过程中的积累，另一方面来源于各方的创造。这些创造具体表现为：其一，债权人豁免债务计入资本公积，例如，*ST安控（300370）重整计划中的资本公积部分来自于其重整投资人和控股股东豁免的约5亿元债务；其二，重整投资人先行支付部分投资款计入资本公积，例如，R众和1（400072）重整计划中的资本公积部分来自于其重整投资人先行支付的5.5亿元。
（二）转增基数
在确定转增基数时，需要注意回购股份的失权问题。根据《上市公司股份回购规则》（证监会公告〔2023〕63号）第13条规定，上市公司实施回购方案前，应当在登记结算机构开立由交易所监控的回购专用账户，上市公司回购的股份自过户至回购专用账户之日起即失去其权利，不享有公积金转增股本等权利；上市公司在计算相关指标时，应从总股本中扣减已回购的股份数量。对此，交易所亦有相关规定。[15]
例如，在*ST金一（002721）资本公积转增股本实施过程中，截至重整受理日，*ST金一总股本为959,925,877股，其中回购专用账户中的10,147,800股不享有转增的权利。在计算转增股本基数时，剔除了回购专用账户中的数量，公积金转增股本基数由959,925,877股变更为949,778,077股。[16]
（三）转增价格
监管对于转增股份引入重整投资人的定价采取宽松的态度，在规则层面仅作原则性规定，在实践中亦不作过多干预。
例如，《上海交易所上市公司自律监管指引第13号—破产重整等事项》（上证发〔2022〕41号）第28条规定，重整协议涉及重整投资人受让转增股份的，相关受让价格应合理、公允，不得损害中小投资者利益；若相关受让股份价格低于上市公司在投资协议签署当日收盘价80%的，上市公司或管理人应当聘请财务顾问出具专项意见并予以披露。
在本文的研究样本中，重整投资人受让转增股份的价格普遍低于上市公司在投资协议签署当日收盘价80%，监管对此并未多加干预。例如，*ST恒康（002219）的产业投资人和财务投资人受让转增股份的价格分别为投资协议签署当日收盘价的57%和59%；*ST西钢（600117）的产业投资人和财务投资人受让转增股份的价格分别为投资协议签署当日收盘价的40%和53%。
（四）除权安排
根据交易所规则，上市公司进行资本公积转增后，交易所在权益登记日（B股为最后交易日）次一交易日对该上市公司的作除权处理。[17]同时，根据交易所发布的自律监管指引，如权益调整方案约定的转增股份价格高于上市公司价格的，可以不对上市公司作除权处理。[18]
例如，在*ST步高（002251）于2024年7月根据重整计划实施的公积金转增股本方案中，该公司转增前总股本为840,218,653股，转增1,848,481,036股。上述转增中，1,175,316,633股由重整投资人以2,499,999,998.30元的价格受让，653,164,403股用于清偿金额为6,329,180,414.71元的债权，剩余转增用于支付重整费用。本次重整不涉及现金红利。据此，本次重整*ST步高（002251）转增的平均价计算公式为：=（重整投资人受让转增股份支付的现金+转增股份清偿各类债权的金额）/（由重整投资人受让的转增股份数+清偿各类债权及预留支付相关重整费用的转增股份数）=（2,499,999,998.30元+6,329,180,414.71元）/（1,175,316,633股+673,164,403股）=4.78元/股。
鉴于本次转增股权登记日（2024年8月1日）当日停牌，股权登记日公司收盘价为股权登记日前一交易日（2024年7月31日）公司收盘价，即3.20元/股，因该收盘价低于本次重整步步高资本公积转增股本的平均价4.78元/股，本次资本公积转增股本股权登记日次一交易日（2024年8月2日）公司开盘参考价无需调整。
（五）锁定期
为维护市场稳定，监管设置了锁定期制度。具体到上市公司重整中，交易所发布的自律监管指引规定，重整投资人取得上市公司股份后成为控股股东、实际控制人的，应当承诺在取得股份之日起36个月内不转让或者委托他人管理其直接和间接持有的上市公司股份；重整计划执行完毕时，上市公司披露无控股股东、实际控制人的，其第一大股东及其最终控制人应当比照控股股东、实际控制人遵守本条前两款规定；前述规定以外的其他重整投资人应当承诺在取得股份之日起12个月内不转让或者委托他人管理其直接和间接持有的上市公司股份。[19]
在实践中，重整投资人可分为产业投资人和财务投资人。通常产业投资人在重整计划执行完毕后，会成为上市公司的控股股东或实际控制人，其通过重整投资获得的股份锁定期为36个月。而财务投资人通常不会因重整投资成为上市公司的控股股东或实际控制人，其所获股份的锁定期为12个月。
例如，*ST正邦（002157）的重整计划明确，产业投资人持有的股份自受让的转增自登记至其账户之日起限售36个月，联合投资人[20]持有的股份自受让的转增自登记至其账户之日起限售12个月；[21]又如，*ST东洋（002086）的重整计划明确，为了保证东方海洋在重整完成后的长期稳定发展，战略投资人承诺根据东方海洋重整计划取得受让股份后36个月内不出售所持东方海洋股份，财务投资人承诺根据东方海洋重整计划取得受让股份后12个月内不出售所持东方海洋股份。[22]
五、投资人注意事项
（一）缩股安排
缩股安排是指缩减股本，主要被用于股本基数较大的上市公司，其目的是优化每股净资产和每股收益等财务指标，提升上市公司对投资人的吸引力。例如，国泰君安股份有限公司在其为武侯高新（871326）出具的关于缩股的合规性意见中指出，武侯高新目前总股本为1,334,292,571股，股本较大，为改善公司财务结构，优化财务指标，公司拟按5:1的比例对实施缩股方案股权登记日登记在册的全体股东进行等比例缩股。[23]
对全体股东缩股的比例是否相同，在实践中存在两种做法。其一，同比例缩股，例如在R金刚1（400134）的重整计划中，是按每10股缩为2.5股的方式对全体股东进行同比例缩股，缩股后重整投资人及债权人受让的数、原股东持有的数相应缩减，缩股后的股数为缩股前股数除以4，每位股东缩股后不足1股的按1股调整。[24]其二，不同比例缩股，例如，在*ST贤成（600381）重整计划中则是对各类股东进行了不同比例的缩股，即对西宁国新、张邻持有的股份按每100股缩减为2股的比例缩股，对陈高琪持有的股份按每100股缩减为10股的比例缩股，对其他股东持有的股份按每100股缩减为16股的比例缩股。[25]
对投资人而言，在参与股本基数较大的上市公司重整时，可考虑将缩股安排作为投资方案的组成部分。这样有利于重整投资完成后上市公司的股价表现，为后续的投资退出作好铺垫。
（二）壳资源价值
在过往审批制和核准制的上市监管框架下，因监管对上市公司的“额度控制”，壳资源具有极高的价值。自2023年全面实行发行注册制改革正式启动后，壳资源价值较之于以往有所下调，但对投资人仍具有很大的吸引力。
壳资源价值虽不会在会计层面明确体现，但却可在重整投资过程中切实感知其存在。当上市公司进入重整程序时，其剩余财产通常已无法清偿全部债务，无论是原股份还是转增的新股份均已不具备财务价值，投资人此时为了获得上市公司股份所支付的对价即体现了壳资源的价值。[26]
从法理层面来看，上市公司在重整过程中以壳价值引入投资人并与之交易，具有合法性基础。其一，虽然股东失去剩余财产分配请求权，但破产法界定的债务人财产范围不包括上市公司的壳价值，因此债权人不具备分配上述壳价值的法理基础；其二，重整中的上市公司仍旧是股东的公司，其股东身份并不因上市公司价值贬损而消灭，上市公司的壳价值仍旧归属于股东。[27]
虽然从交易层面可以明确壳价值的存在，从法理层面可支撑以壳价值引入重整投资人的合法性基础，但壳资源的交易在现今的监管框架下受到负面评价的局面亦是十分明确的。新“国九条”再次强调要进一步削减“壳”资源价值，[28]此类监管态度值得以壳价值为投资逻辑的重整投资人引起重视。
（三）出资人组的表决
在作出参与一家上市公司的重整投资的决定前，投资人需要开展周密且繁琐的尽职调查、方案谈判和资源协调等工作。如何有效推动重整计划草案获得批准，应得到重整投资人的高度重视。
对于出资人权益调整事项的，出资人组能否表决通过存在较高的不确定性，其原因在于两个方面。其一，在上市公司重整过程中，转增股份通常不向股东分配，而是用于引入重整投资人或抵偿债务，即实施转增的结果会对出资人权益造成减损。实质上，不论是何种出资人权益调整方案，其逻辑均是对原股东权利进行减损，并将减损部分让渡于重整投资人或债权人。因此，出资人会产生抵触情绪。其二，在出资人内部也存矛盾，致使其难以形成统一意见。转增的实质是对全体股东权益的稀释，这意味着重整成本由全体股东买单。然而，实践中上市公司进入重整，几乎都伴随着实控人的违规行为，[29]即实控人存在过错。与此对应的是，中小股东通常不对上市公司陷入重整存在过错，故而其内心诉求是由实控人承担全部重整成本。因此，即使在实控人或大股东愿意通过转增等方式引入投资人的情况下，小股东对此仍会持反对态度，导致重整计划不得实施，造成中小股东钳制问题。[30]
考虑到重整制度的终极目标是整合各方力量拯救上市企业[31]，不能仅因中小股东的主张而使整个程序中断，从而使公司进入破产清算，当下的破产法实践未对各类股东的过错责任进行精准识别，而是盖然性地认为出资人对债务人陷入困境负有责任，故而仅对其权益进行相对保护，即在出资人组投出否决票的情形下，若法院经审查认为符合一定条件，仍可通过裁定强制批准重整计划草案。[32]
可见，在出资人组反对的情况下，重整投资人可推动法院强制批准权的行使来实现重整计划的批准。对于其他表决组，亦可通过类似思路应对。但需要注意的是，应把握好沟通协调的分寸，合理合法地开展工作，毕竟司法实践中滥用强制批准权的情况已受到关注。[33]
六、结论
在上市公司重整中，转增作为出资人权益调整的模式，其实质是股东向第三方让渡转增股份，换取新增资源的投入或存量债务的减少，从而使陷入困境的企业获得重生的机会。
在近年来的市场实践中，转增因其能够充分地反映各方利益诉求，已发展成为出资人权益调整最主要的方式，受到各方的广泛采用；同时，在转增的实施过程中，也得到了司法和监管的支持，进一步促使各方在重整中更倾向于采用转增模式。市场、司法与监管互为因果、相得益彰，共同推动了转增模式的蓬勃发展。[34]但应当看到，转增模式涉及的底层法理问题尚未得到充分解答，制度层面的设计还有很大的完善空间，理论和实务界仍须不懈努力。
参考文献：
[1]张欣然：《重整中资本公积转增股本模式分析》，载《金融法苑》2023年总第一百零九辑，第132页。
[2]刘健、栗保东：《上市公司重整程序中出资人权益调整问题初探》，载王新欣、尹正友主编：《破产法论坛（第二辑）》，法律出版社2009年版，第7页。
[3]张欣然：《重整中资本公积转增股本模式分析》，载《金融法苑》2023年总第一百零九辑，第132页。
[4]陈景善、李魏：《上市公司破产重整中出资人权益调整机制之完善》，载《上海政法学院学报（法治论从）》2021年第4期，第30页。
[5]虽然昆机3（400068）、千山3（400093）、凯迪1（400096）、ST大家（872584）四家公司在重整中采用了原股东权益让渡的方式，但转增仍是其出资人权益调整的重要模式。
[6]参见《中天金融集团股份有限公司等十三家公司实质合并重整案之中天金融集团股份有限公司出资人权益调整方案》第2页，2024年11月11日访问：http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2024-04-24/1219799268.PDF
[7]从研究样本来看，多数企业的重整计划系不向全体股东分配，个别企业是不向部分股东分配。例如，在*ST红阳（000525）的重整计划中，转增用于向除控股股东及关联股东外的其他股东无偿分配，参见《南京红太阳股份有限公司重整计划》第21页，2024年11月11日访问：http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2024-11-02/1221603460.PDF
[8]例如，在*ST尤夫（002427）的重整计划中，转增用于引入重整投资人、抵债外，还用于解决历史问题。参见《浙江尤夫高新纤维股份有限公司重整计划》第18页，2024年11月11日访问：http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2022-11-30/1215229943.PDF
[9]叶兵兵：《再话“郑百文”--以破产重整制度为视角》，载《金融法苑》2012年总第84辑，第136-137页。
[10]即在破产重整期间，债务人股东在非破产情形下的地位被债权人部分取代，后者依法取得债务人的剩余索取权和控制权。参见林浚清、黄祖辉：《公司相机治理中的控制权转移与演进》，《财经论丛（浙江财经学院学报）》2003年第1期，第82页。
[11]“成本分摊原则”是指，对于陷入重整状态的企业，若破产清算，那么出资人权益为0，债权人亦不能获得有效清偿；为公平调整各方利益、利于债务人重整后发展，出资人和债权人应共担公司重生成本。在本文的研究样本中，42家上市公司的重整计划中都明确体现了该原则，仅R达尔曼1（400037）的重整计划表述为“公司股东及债权人需要共同做出努力”，究其实质，仍是“成本分摊原则”的体现。
[12]参见《企业破产法》（主席令第54号）第85条第2款。
[13]参见《企业破产法》（主席令第54号）第87条。
[14]陈霖：《论上市公司破产重整中出资人权益的特殊调整形式的监管》，载《法苑》2018年第二十四卷，第289页。
[15]参见《上海交易所自律监管指引第7号——回购股份》（上证发〔2023〕195号）第22条及《深圳交易所上市公司自律监管指引第9号——回购股份》（深证上〔2023〕1142号）第21条。
[16]参见《北京金一文化发展股份有限公司重整计划》第15页，2024年11月11日：http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2023-09-14/1217844977.PDF
[17]详见《上海交易所交易规则（2023年修订）》（上证发〔2023〕32号）4.3.1条及《深圳交易所交易规则（2023年修订）》（深证上（2023）98号）第4.4.1条。
[18]《上海交易所上市公司自律监管指引第13号——破产重整等事项》（上证发〔2022〕41号）第39条及《深圳交易所上市公司自律监管指引第14号——破产重整等事项》（深证上〔2022〕325号）第39条。
[19]《上海交易所上市公司自律监管指引第13号—破产重整等事项》（上证发〔2022〕41号）和《深圳交易所上市公司自律监管指引第14号—破产重整等事项》（深证上〔2022〕325号）第46条的规定。
[20]即财务投资人。
[21]参见《江西正邦科技股份有限公司重整计划》第25页，2024年11月11日：http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2023-11-04/1218247891.PDF
[22]参见《山东东方海洋科技股份有限公司重整计划》第25页，2024年11月11日：http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2023-12-19/1218657629.PDF
[23]参见《国泰君安股份有限公司关于成都武侯高新技术产业发展股份有限公司拟实施缩股的合法合规性意见》第2页，2024年11月11日：http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2019-08-08/1206509684.PDF
[24]参见《郑州华晶金刚石股份有限公司等四家公司实质合并重整计划》第21页，2024年11月11日：http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2024-02-02/1219081408.PDF
[25]参见《青海贤成矿业股份有限公司重整计划》第11页，2024年11月11日：http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2013-12-25/63412205.PDF
[26]张欣然：《重整中资本公积转增股本模式分析》，载《金融法苑》2023年总第一百零九辑，第137页。
[27]齐明：《我国上市公司重整中出资人权益强制调整的误区与出路》，载《法学》2017年第7期，第167页。
[28]参见《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（国发〔2024〕10号）第四条。
[29]张欣然：《重整中资本公积转增股本模式分析》，载《金融法苑》2023年总第一百零九辑，第137页。
[30]汪世虎：《重整计划与债权人利益的保护》，载《法学》2007年第1期，第116页。
[31]曹文兵：《上市公司重整中出资人权益调整的检视与完善--基于51家上市公司破产重整案件的实证分析》，载《法律适用》2018年第17期，第106页。
[32]参见《企业破产法》（主席令第54号）第87条。
[33]最高人民法院民二庭指出，《关于适用<中华人民共和国企业破产法>若干问题的规定(三)》第11条第2款制订的原因，是为防止部分管理人对法院强制批准权的滥用。参见最高人民法院民事审判第二庭：《最高人民法院关于企业破产法司法解释（三）理解与适用》，人民法院出版社2019年版，第219页。
[34]张欣然：《重整中资本公积转增股本模式分析》，载《金融法苑》2023年总第一百零九辑，第135页。
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